Urolige finansmarkeder: Bevar roen

Ole Morten Nafstad, Senior Strateg i Nordea
16-10-14 19:35 | Investeringer og marked

Uroen i markedene har tiltatt den siste tiden, og den eskalerte ytterligere på onsdag, og forsetter i dag. Utslagene vi opplevde i går kan sågar bringe frem minner fra finanskrisen. Gårdagens bevegelser var i vårt syn en sterk overreaksjon utløst av tekniske faktorer over de fundamentale forholdene. Vi står dermed fast ved vårt syn og minner om den historisk viktige regelen – selg ikke i panikk.Under begrunner vi vårt syn på at dette ikke er en korreksjon av betydning som i 2011 eller en kraftig nedgang som i 2008, men et midlertidig tilbakefall i markedet. Vi går også gjennom hovedargumentene for vårt syn på at aksjer de neste 12 månedene vil ha god utvikling og hvorfor vi anbefaler overvekt i aksjer over renter.

Markedsutviklingen

Etter en god start på året med meravkastning i de fleste aktivaklasser, snudde markedet etter sommeren og investorer nervøse og usikre på den økonomiske veksten – spesielt den europeiske. Ved inngangen til oktober ble markedssentimentet ytterligere negativt og har gitt store bevegelser i både aksje- og rentemarkedet.

På aksjesiden falt MSCI Europa 3,2% mens den greske hovedindeksen falt 6,25%  etter å ha vært nede hele 10% på handledagen (i EUR). I USA var S&P 500 nede over 3% over dagen før den stengte ned 0,8% (i USD).

I rentemarkedet var bevegelsene mer ekstreme, med fall til historisk lave nivåer på de viktigste europeiske statsrentene. Den tyske 10-åringen står nå på 0,72% etter et fall på 0.08%-poeng i går. 10-årig amerikansk statsrente var nede 0,36% -poeng i går på det meste, det største fallet i våre dataserier (siden 1990) etter fallet den 18. mars 2009, da Fed utvidet sine QE tiltak til å inkludere statsrenter. Før handelsdagen var omme steg renten noe og endte ved stengetid på 2,14%, et totalt fall på 0,06%-poeng (et fall av en mer normal verdi enn hva det så ut til tidligere på dagen). Urolighetene fortsetter i dag og er i skrivende stund på ca. 2%.

Så store bevegelser i aksje- og rentemarkedet er normalt sett klare signaler til investor om å redusere risikoposisjoner og søke trygg havn. Men det betyr normalt sett også at oljeprisene opplever et kraftig fall, noe den ikke gjorde (-0,2%), gullprisen en kraftig oppgang, noe den heller ikke gjorde (0,6%) og dollaren en styrkelse mot euroen, mens den i går falt mot euroen med 1,4%. Dette bekrefter at den normale korrelasjonen og mønsteret ikke var på plass.

Hva var årsaken til bevegelsene i går?

Svake nøkkeltall fra Europa har den siste tiden skuffet mange og preget investorers holdning, men kan ikke få skylden for gårdagens kraftige fall da vi ikke mottok noen tall av betydning fra Europa i går.

Europeisk fokus i går var på Hellas, da statsminister Antonis Samaras annonserte at de ønsker å forlate hjelpeprogrammet fra IMF uten å ta imot utbetalingene som er avtalt på 8.2mrd Euro i 2015 og 2016. Dette bør normalt sett være positivt, alt annet likt, og reaksjonen sees dermed på som noe overdreven. Konklusjonen for greske politikere bør være den at markedet ikke har tiltro til at de klarer seg uten hjelpeprogrammet og dermed ikke har råd til å avslutte den. Presidentvalget i Hellas i februar 2015 er verdt å merke seg. Meningsmålinger viser en sterk ledelse til Syriza, og gjør det utfordrende for dagens koalisjonsregjering å få fram en ny president. Syriza vant det europeiske valget i mai med ønsket om å avskrive 50% av landets gjeld og reversering av strukturelle reformer som skulle slanke offentlig sektor.

Dette minner oss på at Hellas fortsatt er en risiko for den allerede svake eurosonen, og at de så sent som i 2012 var årsaken til stor uro i finansmarkedene. Dette var dog før ECB stilte til hjelp med OMT programmet, og det er verdt å merke seg at dagens Sør-Europa er økonomisk sunnere og i bedre forfatning enn det var da.

USA leder an den globale økonomien fremover, men leverte i går noe skuffende nøkkeltall. Detaljhandelen falt 0,3% i september- svakere enn forventningene (-0.1%). Detaljhandelstallene er relativt volatile og etterfølger en oppgang i august på 0.6%. Konsumet er sterkt i USA, og med kombinasjonen av bedring i arbeidsmarkedet og fall i bensinpriser, som støtter økt realinntekt hos konsumenter, vil disse tallene ikke være av betydning. Industriaktivitetsindeksen for New York falt fra 27.5 til 6.2 i oktober, og selv om tallet for september var sterkt overdrevet mistenker vi at denne månedens tall er underdrevet. Til tross for fallet skal en merke seg at det fortsatt viser vekst.

Den amerikanske sentralbankens rapport om tilstanden i økonomien, Beige Book, var på agendaen i går med en konklusjon veldig lik måneden før som forteller oss at økonomien fortsetter med moderat bedring.

Alt i alt, nøkkeltallene fra i går ville ikke resultert i store bevegelser i en stabil markedssituasjon.

Hvorfor opplevde vi så kraftige bevegelser i går?

Etter mer enn fem år med sterk aksjeavkastning er det mange som spør seg selv om hvor lenge det kan fortsette fremover, og den siste tiden har sentimentet blitt svakere og forårsaket økt volatilitet. Risikoen for at tekniske faktorer slår ut øker med volatiliteten, og det vi ser på som små skuffelser kan alene bevege markedet i stor grad.

Bevegelsene i amerikanske statsrenter understreker dette og reflekterer ikke fundamentale økonomiske endringer. Vår modell for amerikanske 10-årige statsrenter peker på en rente nærmere 3% enn dagens 2,14%.

«Stop-loss» og tvunget salg da markedene falt kraftig var noen tekniske faktorer som også bidro til gårdagens store markedsbevegelser. Det er ingen tvil om at frykt styrer markedsbevegelsene nå.

Hvorfor ikke 2008 eller 2011?

Når markedene oppfører seg slik de har gjort den siste tiden, spesielt etter gårdagens bevegelser, er det naturlig å lure på om vi er i ferd med å oppleve en nedtur som i 2008 da verdensindeksen falt 40%, eller korreksjonen på nesten 20% i 2011.

Vi ser ikke på dette som begynnelsen av 2008 da gjeldskrisen traff oss med kollaps i boligmarkedet som resulterte i finanskrise, global resesjon og kraftige fall i inntjening. Det amerikanske boligmarkedet er sunt og stabilt i forhold til hva det var før 2008, hvor markedet var preget av lite bærekraftige finansieringer og en voksende boligboble. Global vekst øker fortsatt, og til tross for at den ikke øker like mye som anslått for 6 måneder siden øker den nok til at selskapsinntjeningen øker. Q3-rapporteringssesongen har akkurat begynt i USA og om den fortsetter i samme stil som den har begynt, noe vi forventer, vil vi se inntjeningsvekst på 5 % -7 %. Med økt økonomisk vekst, inntjeningsvekst og aksjer som er priset på et historisk gjennomsnittlig nivå er det vanskelig å tenke seg et fall på 40%.

Vi ser heller ikke på dette som begynnelsen til en korreksjon som i 2011. I 2011 stod amerikanske politikere mot hverandre på gjeldstak og statsbudsjett, de lot rasjonell økonomisk tenking overstyres av politisk ideologi, noe som til slutt resulterte i nedgradering av deres AAA-kredittrating. Den politiske situasjonen i USA er i dag mer stabil enn på lenge, gjeldstaket vil ikke nås før på våren i 2015 og budsjettunderskuddet som ble lagt frem i går falt til sitt laveste nivå under Obamas tid som president.

Hva kan vi vente neste måned?

Kortsiktig vil volatiliteten holde seg på et høyt nivå, slik vi opplever i dag, men vi venter ingen stor nedgang i aksjer, og heller ikke videre fall i renter fra dagens nivå. Bedre makrotall er den desidert viktigste faktoren til endring i investorsentiment og retning i markedet fremover.

Hva venter vi de neste 3-12 mnd?

Aksjer ventes å gi solid avkastning over historisk gjennomsnitt, mens renter ventes å gi svakere avkastning grunnet lave og svakt stigende renter.

Økonomisk syklus: Den globale veksten er god og trekkes fremover av USA, mens utsiktene for resten av verden stabiliseres. Global inflasjon er dempet, og deflasjon har blitt en bekymring i Europa.

Pengepolitikk og likviditet: Pengepolitikken holder seg ekspansiv i utviklede markeder, til tross for noen sentralbanker som langsomt begynner å trekke tilbake stimuli. Markedsturbulensen vi har vært preget av den siste tiden støtter de amerikanske sentralbankmedlemmer som mener at Fed bør utsette renteheving til midten av 2015 eller senere.

Verdsettelse: Absolutt verdsettelse av aksjer er verken dyr eller billig, mens lavrisiko-obligasjoner er krevende priset. Kredittmarginer er stramme.

Inntjening: Inntjeningen ventes å øke sammen med global vekst. Profittmarginene støttes av kostnadsbesparelser de fleste steder.

Valuta: Dollaren ventes å styrke seg mot euroen på grunn av sentralbankenes ulike ståsteder og retninger fremover. EM valutaer ventes å svinge.

Investorposisjonering: Investorer er ikke fullinvestert, og ser dermed fortsatt håpefullt etter attraktive investeringsmuligheter. Posisjoner i risikofylte aktiva har blitt noe redusert den siste tiden.

Overser vi noe?

Ebola

  • Frykten for Ebolasmitten og dens slagkraft er forståelig. Dog, på dagens nivå er ikke smitten en betydelig trussel for økonomien og ekspertene argumenterer for at den heller ikke blir det. Risikoen ved smitten er at økt medieoppmerksomhet og følelsen av at den kommer nærmere endrer konsumenters oppførsel i forhold til konsum og reising. Vi ser ikke tegn til dette enda.
  • Erfaringene fra SARS (2002), fugleinfluensa (2005) og svineinfluensa (2009) er at vi alle blir beroliget av myndigheters meldinger om smittens risiko gjennom media, og at frykten for markedsinnvirkning avtar.

 

Deflasjon i Europa

  • Deflasjonsscenarioet i Europa er tydelig en risiko som har styrket seg sammen med svake makrotall og fallende energipriser.
  • Til tross for intensiveringen av risikoen har sentralbanken i Europa økt sine tiltak for å støtte vekst og øke inflasjonsforventningene. Sentralbanken har vist stort engasjement og vil gjøre det som kreves for å oppnå dette.
  • En svekkelse av Euro bør sammen med lavere energipriser og renter, støttekjøpsprogram og økt sysselsetting få i gang bedring i Europa.

Hva skal til for at vi endrer strategien?

-          Vekst og pengepolitikk er to hovedfaktorer:

  • Hvis vekstutsiktene forverres kraftig: 
    • Veksten har avtatt noe den siste tiden men er fortsatt tilstrekkelig høy for inntjeningsvekst hos selskapene og vi ser ingen tegn til global resesjon! Lavere oljepriser vil støtte veksten fremover.
    • Europa er den største risikofaktoren, men vi ser risikoen som overdreven da de fleste indikatorer peker mot vekst mellom 0,5 % -1 %.
  • Sentralbankene trekker tilbake stimuli: 
    • Dette er lite sannsynlig da støtten fra sentralbankene den siste tiden har økt, og de siste bevegelsene i finansmarkedet støtter heller en økning av disse tiltakene.

 

Konklusjon

Gårdagens bevegelser var en sterk overreaksjon utløst av tekniske faktorer i større grad enn fundamentale endringer.

Risikoen har økt da volatiliteten i markedet har nådd nye høyder og nøkkeltall har vist seg å være noe svakere enn ventet. Til tross for dette er økt økonomisk vekst og støttende pengepolitikk fra sentralbankene hovedfaktorene til at vi foretrekker aksjer over renter fremover.

Å handle når volatiliteten er såpass høy som nå er risikabelt og anbefales ikke for investorer flest. Historisk sett har vi flere ganger lært at den beste strategien i slike situasjoner er å holde fast ved sin strategi og forbli tro mot sin investeringsprofil. Dette vil i det lange løp gi den beste avkastningen. Såfremt de voldsomme markedsbevegelsene fortsetter fremover, kan en rebalansering bli nødvendig.

 

Ole Morten Nafstad,
Senior Strateg i Nordea

Flere nyheter

Nordea satser på podcast

Personlig økonomi Personlig økonomi Om Nordea

Hva betyr statsbudsjettet for deg som sparer?

Pensjon og sparing Aktuelt Personlig økonomi

Statsbudsjettet for 2017 kom med noen godbiter for deg som sparer langsiktig.

Mer oljepenger bremser omstillingen

Aktuelt Makroøkonomi

Økt oljepengebruk vil kunne hindre den omstillingen Norge trenger og føre til en sterkere norsk krone.

Vet du hva overlevelsesrente, OTP og dødelighetsgrunnlag er?

Aktuelt Pensjon og sparing

Nå skal pensjon bli forståelig for alle.

Vi tar på alvor at medarbeidere føler seg overvåket

Aktuelt

Rutiner knyttet til time- og oppgaveregistrering blir gjennomgått for å sikre at dette brukes i henhold til avtalen med de tillitsvalgte.