Valuuttojen ajurit

EUR

Euro on maailman toiseksi vaihdetuin valuutta ja on BIS:n arvion mukaan toisena osapuolena noin 32% kaikista valuuttakaupoista, hieman alle kolmanneksen Yhdysvaltain dollarista (osuudet summautuvat 200 prosenttiin).

Euron osuus maailmanlaajuisesta maksuliikenteestä on lähes yhtä suuri kuin dollarin (USD 41%, EUR 35%). Muiden valuuttojen osuus on pieni verrattuna euroon ja dollariin.

Valuuttojen osuus globaalista SWIFT-maksuliikenteestä

Kun puhutaan valuuttaan vaikuttavista koroista, tarkoitetaan tyypillisesti joko keskuspankin ohjauskorkoa tai markkinoiden lyhyitä (2y) swap-korkoja. Keskuspankin ohjauskorko on loppukädessä tärkein valuuttaan vaikuttava korko, mutta tilastotieteessä käytetään useammin markkinakorkoja, jotka sisältävät odotukset ohjauskoron muutoksista. Tilastotieteellisessä mielessä ohjauskoron muutokset ovat huono muuttuja, sillä ne saattavat olla jo ennestään markkinoiden tiedossa tai ne saattavat tulla täytenä yllätyksenä.

EKP:n keskeisin ohjauskorko on ECB Deposit Facility Announcement Rate [EUORDEPO], eli korko, jonka pankit saavat rahan tallettamisesta keskuspankkiin yön yli. Ohjauskorko on tällä hetkellä -0.50%. Toisin kuin Fedillä, EKP:n ohjauskorko vaikuttaa suoraan pankkien talletuskustannukseen. Tosiasiassa ero on vain kuriositeetti.

 

 

Ohjauskorko vaikuttaa lyhyen aikavälin riskittömiin korkoihin ja sitä kautta välittömästi lyhyen aikavälin korkotasoon. Odotukset ohjauskoron muutoksista vaikuttavat pidempiin korkoihin.

Inflaatiota tarkastellaan erikseen omassa kappaleessaan, joten reaalikoroista (nimelliskoron ja inflaation erotuksesta) puhuminen on osittaista asian toistamista. Reaalikorko on kuitenkin tärkeä, kun arvioidaan kansainvälisten korkosijoitusten houkuttelevuutta ja valuutan vahvistumispotentiaalia, joten tässä kappaleessa tarkastellaan myös lyhyesti reaalikoron nykytasoa ja odotuksia tulevaisuuteen.

Korkopariteettiteoria (uncovered interest rate parity, UIRP) sanoo, että valuutta, jossa on korkeampi korko, heikentyy korkoeron verran. Riskineutraalin sijoittajan pitäisi olla indifferentti, valitseeko hän vieraan valuutan vai kotivaluutan riskittömän koron sijoitukselleen. Valuuttakurssin pitää mukautua siten, että sijoittaja ei voi tehdä arbitraasiatuottoa.

Todellisuudessa korkopariteettiteoria toimii kuitenkin hyvin heikosti. Tyypillisesti valuutta, jonka ohjauskorkoa nostetaan (tai jonka odotukset ohjauskoron nostosta kasvavat), vahvistuu. Tämä johtuu siitä, että korkeammat korot houkuttelevat ulkomaalaisia sijoituksia, joiden tekeminen edellyttää paikallisvaluutan ostamista. Data tukee vahvasti tätä jälkimmäistä näkemystä – ainakin lyhyellä aikavälillä.

Koronnosto on usein myös hyvin konkreettinen signaali neutraalilta toimijalta, keskuspankilta, että taloudella menee hyvin. Tyypillisesti (kehittyneen maan) keskuspankki nostaa korkoa vain hyvässä taloustilanteessa, jossa inflaatio uhkaa kiihtyä.

Nollakorkomaailmassa koronnosto on myös indikaattori siitä, että keskuspankki pystyy normalisoimaan rahapolitiikkaansa ja saa korkeampien korkojen myötä lisää liikkumavaraa politiikkaansa. Keskuspankki, jonka korot ovat nollassa (tai negatiiviset) ei voi harjoittaa ekspansiivista rahapolitiikkaa laskemalla korkojaan merkittävästi kriisin uhatessa.

Kehittyvissä maissa koronnosto on usein interventiokeino, jolla hidastetaan valuutan romahdusta, joten samat perustelut eivät päde siellä.

Tilastollisesti on vaikea arvioida, millainen suhde koroilla ja valuuttakursseilla on, eikä aiheesta ole julkaistu uskottavia tieteellisiä artikkeleita vuosiin. Tutkimme suhdetta monimuuttujaregressiolla, jossa otetaan korkojen lisäksi huomioon markkinoiden risk on/off -tila (MSCI World) ja Yhdysvaltain talouden tila (S&P 500 -indeksin ylituotto suhteessa MSCI World -indeksiin). Näillä muuttujilla saadaan viikkotasolla suhteellisen hyvä selitysaste (R2=0.36) ja huomattavan vahvat muuttujakohtaiset selitysasteet (p-arvot < 10-20). Korkojen osalta ennusteet ovat, että prosenttiyksikön nousu kahden vuoden USD swap -korossa vahvistaa dollaria 5%-yksikköä euroa vastaan. Vastaavasti yhden prosenttiyksikön nousu EUR swap -korossa vahvistaa euroa 6%-yksikköä dollaria vastaan. On uskottavaa, että valuuttakurssi on herkempi eurokorkojen muutoksille, sillä sen liikkuminen ylipäänsä on kyseenalaista.

 

EKP on viitoittanut korkopolitiikkaansa epätarkemmin kuin Fed. EKP:n odotetaan laajalti nostavan ohjauskorkoaan ensimmäisen kerran heinäkuussa tai viimeistään syyskuussa.

CBS:n haastattelussa 24.4.2022 pääjohtaja Lagarde huomautti, että euroalueen inflaatio on aivan erilainen kuin Yhdysvalloissa. Vaikka headline-inflaatiot ovat vastaavilla tasoilla yli seitsemässä prosentissa, euroalueen core-inflaatio on vain noin puolet headlinesta, koska euroalueella energiainflaatio on voimakkaampaa. Lagarde muistutti haastattelijaa, että koronnostolla ei voi vaikuttaa energiahintoihin. (CBS)

Korkomarkkina hinnoittelee EKP:n nostavan ohjauskorkoa 150 korkopistettä eli kuusi kokonaista nostoa vuoden sisällä ja reilut kaksi nostoa seuraavan vuoden sisällä (Bloomberg MIPR).

Korkomarkkinoiden hinnoittelu näkyy €STR-käyrällä. Toisin kuin muissa päävaluutoissa, euron kohdalla korkojen hinnoitellaan nousevan jatkuvasti (tosin 4-5 vuoden kohdalla on pieni tasanne). Esimerkiksi dollarikorkojen hinnoitellaan kohoavan nopeasti parissa vuodessa ja lähtevän laskuun kolmen vuoden kulutta.

On vähintäänkin mielenkiintoista huomata, että markkinat näkevät EKP:n nostavan ohjauskorkoaan vielä kahdesti ajanjaksolla, jolloin muut keskuspankit jo leikkaavat omia korkojaan. Tämä tarkoittaisi implisiittisesti, että muualla (Britanniassa, Yhdysvalloissa jne.) inflaatio on saatu taltutettua ja uhkana on laaja talouskasvun hidastuminen. Vaikka EKP on tullut jälkijunassa monta kertaa, onko silti mahdollista, että tuohon aikaan euroalueella vielä taistellaan inflaatiota tai ylikuumenevaa taloutta vastaan?

€STR-korkokäyrä tänään, kuukausi sitten ja käyrältä lasketut 1y forward-korot

Reaalikorko (spot) eurossa on erittäin matala, -8.1%. Markkinoiden hinnoittelun mukaan reaalikorko jää negatiiviseksi vielä moneksi vuodeksi toisin kuin esimerkiksi dollarissa. Euroalueella inflaatio-odotukset jatkuvat korkeina vuosia, mutta EKP:n ei uskota nostavan ohjauskorkoaan aggressiivisesti. Siinä missä dollarin reaalikoron uskotaan nousevan lähelle nollaa jo kahden vuoden kohdalla, euron reaalikoron uskotaan siinä vaiheessa olevan vielä pari prosenttia negatiivisen puolella.

Reaalikorkojen puolesta dollari nähtäneen houkuttelevampana kuin euro.

 

EUR-reaalikorko ja käyrältä lasketut vuoden forwardi-korot

EKP muutti 8.7.2021 inflaatiotavoitettaan ensimmäistä kertaa vanhasta ”below, but close to, 2%” uuteen ”an inflation rate of 2% over the medium term”. Tavoite on käytännössä sama kuin Yhdysvaltain keskuspankin, Fedin, keskimääräisen inflaation tavoite [AIT].

EKP seuraa harmonisoitua kuluttajahintaindeksiä (HICP). Harmonisoinnilla viitataan siihen, että jokaisessa jäsenmaassa mitattu inflaatio on laskettu samalla periaatteella. HICP ei sisällä omistusasumisen kustannuksia, joten EKP seuraa toistaiseksi myös muita inflaatiomittareita ennen kuin omistusasumisen kustannukset saadaan sisällytettyä HICP-mittariin (ECB). HICP-inflaatio on ns. headline -inflaatio, sillä se sisältää myös volatiilit komponentit energian ja ruoan kustannuksen. Toki keskuspankilla on mahdollisuus kommentoida HICP:n olevan tilapäisesti korkea energiahinnoista johtuen ja siten efektiivisesti seurata core-inflaatiota, josta on poistettu volatiilit komponentit kuten energia, ruoka, alkoholi ja tupakka.

Tällä hetkellä inflaatio euroalueella on nopeaa, 7.4% vuositasolla. Maltillisinta inflaatio on Saksassa, missä hintojennousua vieroksutaan historiallisista syistä. Nopeinta hintojen nousu on Baltian maissa.

Inflaatio euroalueen maissa. Lähde: EKP

Inflaatio tarkoittaa rahan arvon laskemista. Muita valuuttoja nopeampi inflaatio johtaa valuuttakurssin heikentymiseen, koska kyseisen valuutan arvo on pienentynyt suhteessa muihin. Nollakorkomaailmassa tilanne on kuitenkin ollut käänteinen: Kohonnut inflaatio on tarkoittanut, että keskuspankin on mahdollista (tai pakko) nostaa korkoaan ja normalisoida rahapolitiikkaansa pois nollakoroista. Inflaatio on mahdollistanut koronnostot, mikä on tuonut lisää liikkumavaraa rahapolitiikkaan. Nollakorkomaailmassa koholla oleva, mutta hallittu inflaatio voi siis olla valuuttakurssia vahvistava tekijä, vaikka tarkoittaakin paikallista rahan arvon laskua.

Inflaatioyllätysten vaikutusta valuuttakurssiin on vaikea arvioida, mutta kumulatiivisen inflaation aiheuttama muutos ostovoimapariteettiin saattaa olla ennuste pitkän aikavälin tasapainotasosta valuuttakurssille. Kts. Ostovoimapariteetti.

Tällä hetkellä voisi karkeasti sanoa, että kaikki inflaatiolukemat, jotka ovat linjassa keskuspankin inflaatiotavoitteen kanssa, vahvistavat valuuttaa. Euroalueella inflaatiolukemat välillä [2.0%, 2.5%] ovat lähtökohtaisesti hyviä uutisia. Siitä poikkeavat lukemat voivat vaikuttaa valuuttakurssiin arvaamattomalla tavalla. Esimerkiksi inflaatiokierteen uhatessa tavoitetasoa matalampi lukema (esimerkiksi 1.0%) saatetaan tulkita indikaationa inflaatiokierteen katkeamiselle, mikä on valuuttaa vahvistava asia tai se saatetaan nähdä esteenä keskuspankille nostaa korkoja, mikä on valuuttaa heikentävä asia.

EKP:n tapauksessa palkkoihin tarttuva inflaatio nähtäneen hyvänä asiana, sillä se mahdollistaa rahapolitiikan normalisointia erittäin kevyestä lähtötilanteesta. EKP:n tilanne ei kuitenkaan ole helppo sillä rahapolitiikan normalisointi, eli korkojen nosto ja taseen pienentäminen, eivät tapahdu ongelmitta. Riskinä on talouskasvun hidastuminen, riskisijoitusten (osakkeet, kiinteistöt jne.) arvon romahtaminen ja talousvaikeudet velkaantuneissa Välimeren maissa, erityisesti Italiassa ja Kreikassa.

Markkinoilla nähdään nykyinen inflaatiotaso tilapäisenä, mutta sen ei uskota normalisoituvan EKP:n tavoitetasolle kahteen prosenttiin.

Inflaatiomarkkina hinnoittelee, että kahden vuoden kuluttua 1y forwardi olisi noin 3.0%, mikä on jo rahapoliittisessa mielessä vakaa hintojenmuutostahti, vaikkakin selvästi tavoitetasoa korkeampi.  

Inflaatio-odotukset ovat kuitenkin jatkuvasti kohonneet, kuten näkyy kuvaajastakin (harmaa 1kk sitten).

Markkinoiden inflaatiohinnoittelussa on hyvä pitää myös mielessä, että inflaatioswapin tasojen voi ajatella muodostuvan aidosta inflaatio-odotuksesta ja inflaatioriskipreemiosta. Ainakin teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneita sijoitustensa reaalituotosta, joten he ovat valmiita maksamaan jonkinlaisen preemion suojautuakseen hintojen nousulta. Etenkin nykyisessä epävarmassa inflaatioympäristössä voisi siis ajatella, että markkinoiden aito inflaatio-odotus on jonkin verran inflaatioswap-tasoja matalammalla.

 

Ekonomistien odotukset [ECPIEU] ovat markkinoita optimistisempia. Vuoden 2022 inflaation ekonomistit odottavat olevan 6.5 % ja vuoden 2023 inflaation laskevan jo 2.4%:iin. Sieltä inflaatio laskisi jo tavoitetason alle, 1.8 prosenttiin vuonna 2024.

EKP uskoo seuraamansa harmonisoidun inflaation (HICP) laskevan jo ensi vuonna tasolle 2.1 %, mikä on optimistisempi arvio kuin ekonomisteilla ja huomattavasti ruusuisempi kuin inflaatiomarkkinan näkemä kuva.

Tässä kohtaa on kuitenkin muistettava, että EKP:n työ on saada inflaatio kahden prosentin tasolle ja minkä tahansa muun ennustaminen on oman työnsä epäonnistumisen ennustamista. Lienee parempi katsoa muiden ennusteita ja markkinoiden hinnoittelua tässä kohtaa.

EKP osti valtion lainoja noin 250 miljardilla eurolla vuosina 2010 ja 2011. Sitä ei virallisesti kutsuttu määrälliseksi keventämiseksi (QE).

Tammikuussa 2015 EKP ilmoitti laajennetusta osto-ohjelmasta, jossa EKP osti 60 miljardilla eurolla kuussa valtioiden ja eurooppalaisten instituutioiden bondeja.

Maaliskuussa 2016 osto-ohjelmaa kiihdytettiin 80 miljardiin kuussa ja EKP alkoi ensimmäistä kertaa ostaa yrityslainoja kesäkuusta alkaen.

Osto-ohjelma jäi lyhyelle tauolle 2018, mutta jatkui vuotta myöhemmin 20 miljardin kuukausitahdilla.

Maaliskuussa 2020 EKP ilmoitti 750 miljardin euron Pandemic Emergency Purchase Programmesta (PEPP). Tätä ohjelmaa kasvatettiin myöhemmin kahdesti. Netto-ostot ohjelman puitteissa loppuivat maaliskuussa 2022, mutta erääntyvien velkakirjojen jälleensijoituksia jatketaan ainakin vuoden 2024 loppuun.

EKP:n tase on 8,790 miljardia euroa, mikä on enemmän kuin Fedin tase euroissa laskettuna. Bruttokansantuotteeseen verrattuna EKP:n tase on kaksi kertaa suurempi kuin Yhdysvalloissa, noin 70%.

 

EKP:n tase. QE on kasvattanut EKP:n tasetta 6,500 miljardilla vuodesta 2015

Osto-ohjelman tarkoitus on madaltaa korkoja (EKP:n) kysynnän kautta, tukea yksityistä kulutuskysyntää varallisuusvaikutuksen kautta, kannustaa sijoittajia riskipitoisempiin omaisuuslajeihin ja sitä kautta parantaa yritysten rahoitusmahdollisuuksia ja vahvistaa kuvaa korkojen pysymisestä matalalla. Varallisuusvaikutus tapahtuu suorasti keskuspankin ostojen (esim. valtionbondit) kautta ja epäsuorasti crowding out -vaikutuksen kautta, jossa sijoittajien tuottohakuisuus ohjautuu matalien korkojen sijasta osake-, kiinteistö ja muille sektoreille. Osto-ohjelman tarkoitus on myös heikentää valuuttaa ja kasvattaa sitä kautta tuonti-inflaatiota, joka omalta osaltaan laskee reaalikorkoja.

Matalariskisiin korkotuotteisiin kohdistettu osto-ohjelma on tarkoituksenmukaisesti syrjäyttänyt sijoittajat korkomarkkinoilla ja pakottanut hakemaan tuottoja osake-, kiinteistö- ja muilta riskimarkkinoilta (crowding out). Riskimarkkinat – erityisesti osake ja kiinteistömarkkinat – ovat inflatoituneet, minkä seurauksena arvostustasot ovat hyvin herkkiä inflaatiolle, korkotasolle ja talouden ongelmille.

EKP arvioi tutkimuksessaan, että EKP:n taseen kasvaessa 35% suhteessa Fedin taseeseen, EURUSD laskee 12%. (EKP) Rohkea voi tehdä oletuksen, että jokaista EKP:n ja Fedin taseiden erotuksen 3% kasvua kohden EURUSD laskee yhden prosenttiyksikön.

EKP on Lagarden sanojen mukaan lopettamassa netto-ostot ”aikaisin tämän vuoden kolmannella kvartaalilla”. Nyt näyttää siltä, että netto-ostot voisivat loppua jo kesäkuun lopussa, viimeistään heinäkuun aikana. Velkakirjaomistuksia ei kuitenkaan lähdetä pienentämään yhtä nopeasti kuin Yhdysvalloissa. Viimeisimmän viestinnän mukaan PEPP-sijoituksia ei anneta erääntyä ennen vuotta 2025:

  • The Governing Council intends to reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the PEPP until at least the end of 2024  (EKP)

Muiden asioiden pysyessä ennallaan dollarin pitäisi vahvistua euron suhteen sillä Fed suunnittelee pienentävänsä tasettaan jopa tuhannella miljardilla vuodessa (kts. USD) ja EKP ei ole koskemassa taseeseensa ainakaan kolmeen vuoteen. EKP:nkin tase kuitenkin kutistunee, kun pankit maksavat takaisin pitkiä kohdennettuja lainojaan EKP:lta (TLTRO). EKP:n velkakirjaomistukset puolestaan eivät ole lähdössä supistumaan pitkään aikaan. Jos Fed pienentää tasettaan 10% vuodessa (n. USD 900mrd ensimmäisenä vuotena), niin dollarin pitäisi vahvistua noin 3 % euroa vastaan EKP:n analyysin mukaisesti. Voidaan olettaa, että vastaava mekanismi pätee myös muiden valuuttojen kuin euron kohdalla, vaikkakin mittaluokka todennäköisesti vaihtelee.

Keskuspankkien taseiden kasvettua näille tasoille (EKP: 8,790 miljardia) vaarana ovat voimakkaat markkinaliikkeet keskuspankkien alkaessa pienentää osto-ohjelmaansa, kun epäluonnollinen ostointressi katoaa markkinoilta. Osto-ohjelman pienentyessä korkomarkkinoilta katoaa kysyntää, mikä nostaa korkoja. Korkojen nousu taas laskee osakkeiden arvostustasoja suoraan diskonttokoron ja epäsuorasti kohoavien lainakustannusten kautta. Lisäksi crowding out -efektin pienentyessä ei-keskuspankkisijoittajien intressi siirtynee osittain osakkeista korkomarkkinoille. Tämä saattaa entisestään laskea osakkeiden arvostustasoja.

Euroalueella on erityinen riski Italian ja Kreikan valtionlainojen kohdalla maiden korkean velkaantuneisuuden vuoksi (Italia 151 %/bkt, Kreikka 193 %/bkt). Jo nyt 10-vuotisen Italian lainan korko (2.55%) on korkeampi kuin Italian keskimääräinen lainakustannus (2.5%, FT).

Euroalue on BKT:lla mitattuna maailman kolmanneksi suurin talous Yhdysvaltojen ja Kiinan jälkeen. Euroalue on asukasluvultaan verrattavissa Yhdysvaltoihin.

Euroalueen BKT on kasvanut hidasta 1.2% vauhtia vuodesta 2000. Vaikka kasvu näyttää kohtuulliselta vuodesta 2015 alkaen, se on pitkälti tullut EKP:n ultrakevyen rahapolitiikan mahdollistamana (Wu Xia -varjokorko jopa -8% tuolla ajanjaksolla). ”Orgaanista” talouskasvua on vaikea arvioida siltä ajanjaksolta.

 

Euroalueen BKT-kasvu, keskimääräinen kasvu 2000-luvulla ja ekonomistien konsensusennusteet

Euroalueen työttömyysaste on alimmillaan koko mittaushistoriassa. Työttömyysaste mitataan työvoiman (15-74-vuotiaat) osana, jolla ei tarkasteluviikolla ollut työtä, joka voi aloittaa työt kahden viikon sisällä ja joka on aktiivisesti etsinyt työtä viimeisen neljän viikon aikana.

Vaikka mittari on teknisesti samanlainen kuin Yhdysvalloissa, euroalueen työttömyysasteeseen voi luottaa hieman paremmin, sillä euroalueen maissa on yleisesti ottaen parempi sosiaaliturva kuin Yhdysvalloissa ja monissa euroalueen maissa sosiaalitukien saaminen edellyttää (ainakin muodollista) työnhakua. Yhdysvalloissa työttömällä ei välttämättä ole kannustinta hakea aktiivisesti työtä, jolloin se jää määritelmän ulkopuolelle piilotyöttömäksi. Tästä johtuen työttömyysasteen tasoja ei kannata verrata toisiinsa. Muutokset työttömyysasteessa kertovat enemmän taloustilanteesta.

 

Euroalueen työttömyysaste [Bloomberg: UMRTEMU]

Talouskasvun vaikutusta valuuttakurssiin on huono arvioida BKT:n kautta, sillä BKT on viiveellinen muuttuja ja se julkaistaan matalalla frekvenssillä. Sen sijaan voidaan käyttää paikallisen osakeindeksin ylituottoa suhteessa globaaliin osakeindeksiin.

Tutkimme talouden ja EURUSD:n suhdetta monimuuttujaregressiolla, jossa otetaan Yhdysvaltain talouden tilan (S&P 500 -indeksin ylituotto suhteessa MSCI World -indeksiin) lisäksi huomioon markkinoiden risk on/off -tila (MSCI World) ja paikalliset kaksivuotiset swap-korot. Näillä muuttujilla saadaan viikkotasolla suhteellisen hyvä selitysaste (R2=0.36) ja huomattavan vahvat muuttujakohtaiset selitysasteet (p-arvot < 10-20). Mallin mukaan jokaista Yhdysvaltojen osakeindeksin ylituottoprosenttia kohden dollari vahvistuu puoli prosenttiyksikköä. Eli jos esimerkiksi globaalit osakkeet eivät viikon aikana tuota lainkaan, mutta yhdysvaltalaiset osakeindeksit nousevat 4%-yksikköä, niin dollari vahvistuu 2%-yksikköä.

Vastaavan ilmiön voi olettaa pätevän euroalueellakin, mutta sen mittaaminen on hankalaa. Suuri osa eurooppalaisista suuryrityksistä on listattuna myös Yhdysvalloissa. Tämä tarkoittaa, että euron vahvistuessa dollarin suhteen yrityksen Euroopan pörssikurssin on laskettava (tai Yhdysvaltojen pörssikurssin noustava), jotta pörssien välille ei synny arbitraasimahdollisuutta. Tämä aiheuttaa näennäisesti epäintuitiivisen vuorovaikutussuhteen valuutan ja talousmittarin välille, jossa paikallisten pörssikurssien nousu näyttäisi johtavan paikallisen valuutan heikkenemiseen. Yhdysvalloissa vastaavaa ongelmaa ei ole, sillä harva yhdysvaltalainen yritys on kaksoislistattuna euroalueelle.

Ekonomistit odottavat euroalueen reaalisen talouskasvun olevan vuonna 2022 2.8 % ja vuonna 2023 2.4 %. Euroalueen uskotaan kasvavan 0.3 % nopeammin vuonna 2023 kuin Yhdysvaltojen. Tämä on linjassa korkomarkkinoiden odotusten kanssa, että EKP pystyisi jatkamaan koronnostoja vuonna 2023, kun muut päävaluuttojen keskuspankit jo hidastavat nostoja tai jopa laskevat korkoaan. Mikäli EKP pystyy odotetun talouskasvun turvin nostamaan korkoa odotetusti, euron saattaa vahvistua ensi vuoden puolella.

Työttömyysasteen odotetaan laskevan vuoden 2021 7.7 prosentista vuoden 2022 6.9 prosenttiin, mihin se tasaantuisi. Työttömyysaste on jo nyt 6.8% (helmikuu) (Bloomberg ECFC).  

EKP on selvästi optimistisempi talouskasvun suhteen. Heidän mukaan talouskasvu tänä vuonna olisi 3.7% ja vuonna 2023 vielä 2.8% ennen jäähtymistä 1.6 prosenttiin. Työttömyysasteen suhteen EKP on hieman varovaisempi ja näkee sen laskevan tämän vuoden 7.3 prosentista tasan 7 prosenttiin vasta vuonna 2024.  (EKP)

Välimeren maiden epävakaus on ollut huolenaiheena eurokriisistä (2009-2013) alkaen. Tuolloin riskialttiista Välimeren maista alettiin käyttää ivallista termiä possut, PIGS, joka tuli maiden Portugal, Italy, Greece ja Spain alkukirjaimista ja joka kuvasti heidän taloudenpitoaan. Välimeren ulkopuolelta myös Irlanti laskettiin usein mukaan joukkoon.

Kaikissa näissä maissa on nähty edistystä talouden epätasapainojen korjaamisen ja rakenneuudistusten suhteen, mutta markkinoilla epäillään edelleen etenkin Italian ja Kreikan näkymiä.

Välimeren maiden velka on uhka maiden ja koko euroalueen talouskasvulle. Suurena taloutena etenkin Italia kontribuoi euroalueen kokonaistuotantoon ja toimii isona osana euroalueen sisäistä (kulutus)markkinaa. Italian vienti ja tuonti ovat noin 30% BKT:sta ja niistä noin 60% on EU:n sisällä (europa.eu, worldbank.org). Talouden vaikutusta valuuttaan on käsitelty erikseen kappaleessa Talous.

Välimeren maiden velka vaikuttaa myös epäsuorasti lisäämällä epävarmuutta eurovaluutan tulevaisuudesta. Eurokriisissä spekuloitiin aidosti sillä, hajoaako euroalue ja poistuuko euro käytöstä. Koska euro selvisi edellisestä ”testistä”, se nähtäneen vahvempana valuuttana kuin ennen kriisiä.

Euroalueen sisäiset ongelmat, kuten yhden rahapolitiikan sovittaminen jäsenvaltioiden eri taloussykleihin ja kyvyttömyys toteuttaa yhteistä talouspolitiikkaa, eivät ole väistyneet ja keskuspankin toteuttama elvytys on mahdollisesti tuonut uuden epävakauden lähteen alueelle.

Vaikutusten arviointi tilastollisesti on hankalaa, sillä euroalueen velkakriisistä on vain yksi havaintojakso, ja erittäin volatiilin EURUSD-kurssin selittäminen tilastollisin menetelmin eurokriisin aikana on pahamaineisen vaikeaa. Näin toteaa EKP:nkin tutkimus “The euro exchange rate during the European sovereign debt crisis – dancing to its own tune?” (EKP).

Toukokuussa 2018 nähtiin selvä korrelaatio Italian korkojen ja EURUSD-kurssin kanssa, mutta niissä ajava tekijä oli Italian eurovastainen politiikka.

Välimeren maiden velka vaikuttanee eurokurssiin eniten siten, että maiden velanmaksukyky sitoo EKP:n käsiä koronnostojen ja taseen pienentämisen suhteen. Siitä syystä PEPP-ohjelman hankintojakaan ei anneta erääntyä ”ainakaan ennen vuotta 2025”. Mikäli maiden heikko velanmaksukyky estää EKP:ta pienentämästä tasettaan samaan aikaan kun Fed pienentää omaansa, euro heikkenee dollaria vastaan.

Italia


Italian velan suhde bruttokansantuotteeseen on 151%. Velan keskimaturiteetti on noin seitsemän vuotta ja EKP omistaa siitä noin neljänneksen. EKP on linjannut pitävänsä omistukset vakaina ja uudelleensijoittavansa erääntyvät valtionvelat. Italialla ei siis ole (markkinoiden) uudelleenrahoitusriskiä neljäsosalle velastaan.

 

Italian velka suhteessa bruttokansantuotteeseen

Italian keskimääräinen lainakustannuksen arvioidaan olevan 2.0% vuonna 2022, mutta Italia ei tosiasiallisesti maksa korkoa EKP:lle. Italian keskuspankki omistaa Italian bondit ja tulouttaa pääosin korkotuotot valtiolle. Tästä johtuen lainan efektiivinen kustannus on karkeasti arvioituna neljänneksen ilmoitettua korkoa pienempi, 1.5%. Seitsemän vuoden (Italian velan keskimaturiteetti) Italian korko on kohonnut jo 2.5 prosenttiin, joten seitsemänvuotiset ja pidemmät (markkinaehtoiset) lainat kasvattavat Italian efektiivistä korkokustannusta. (EC / AMECO -tietokanta, 16.2.AYIGD).

Vaikka Italian korot tästä hieman nousisivatkin, koron suhde bruttokansantuotteeseen on matala verrattuna vuosien 2011-2014 tilanteeseen, jolloin se vaihteli 4.6% ja 5.2% välillä. Vuonna 2022 luvun odotetaan laskevan 2.9%:iin. On myös tärkeä huomata, että EKP:n omistama osuus Italian lainasta on kasvanut vuodesta 2014 ja ero efektiivisten korko/bkt -lukemien välillä on vielä suurempi. (EC / AMECO -tietokanta, 6.1.OVGD ja 16.2.UYIG).

Täysin vaaraton tilanne ei kuitenkaan ole, sillä EKP:n suunnittelemat koronnostot ja taseen pienennykset vaikuttavat sekä korkotasoon että euroalueen talouskasvuun. Pahimmassa skenaariossa yleinen korkotaso nousee, markkinoiden halukkuus uudelleenrahoittaa Italian velkaa pienenee kasvattaen Italian korkoa suhteessa yleiseen korkotasoon ja talouskasvu kääntyy laskuun kasvattaen Italian velanhoitomaksuja suhteessa bruttokansantuotteeseen.

Joka tapauksessa velkatasot ja korkokustannukset vaikuttavat pidemmän aikavälin ongelmilta. Efektiivinen, keskimääräinen korkokustannus ei Italiassa nouse hetkessä, vaikka korot nousisivat kuinka korkealle. Markkinakorot sitä vastoin voivat nousta nopeastikin, ja pahimmassa tapauksessa lainahanat Italialle mennä jopa kiinni, joten oikein huonossa tapauksessa tilanne voi kriisiytyä nopeastikin.

Kreikka

Kreikan velan suhde bruttokansantuotteeseen on 193%. Se ei kohonnut koronakriisissä samalla tavalla kuin Italian velka ja on jo lähtenyt talouskasvun korjaamana alemmas (korkeimmillaan 209%).

Kreikan tilanne on velkasuhteen lisäksi Italiaa heikompi siksi, että EKP ei saa tavallisen osto-ohjelmansa nimissä ostaa roskalainaluokituksen saaneita Kreikan lainoja. Tähän tehtiin poikkeus koronakriisin PEPP-ohjelmassa ja EKP osti 35 miljardilla Kreikan lainoja. Tämä painoi Kreikan 10-vuotisen koron lähelle 0.50%:a elokuussa 2021. PEPP-ohjelman päättyessä EKP ei voi (ilman jälleen uusia sääntömuutoksia) ostaa Kreikan valtionlainaa. Tämä näkyy huomattavasti kohonneena Italian velan kustannuksena, joka on jo 2.5 % uusille 7-vuotisille lainoille.

 

Kreikan velka suhteessa bruttokansantuotteeseen

Vaikka Kreikan koko ei riitä horjuttamaan euroalueen taloutta, Kreikalla on symbolisempi vaikutus. Kreikka on käynyt kaikista euroalueen talouksista lähimpänä eroa ja yhden jäsenmaan eroaminen söisi euroalueen uskottavuutta kokonaisuutena. Tämä symbolinen vaikutus voisi kuitenkin olla pieni, sillä Britannian ero EU:sta ei ole merkittävästi syönyt EU:n uskottavuutta, vaikka aluksi niin epäiltiin.

Ukraina-kriisi alkoi (ainakin näkyvästi) marraskuussa 2013, kun presidentti Yanukovich keskeytti lähentymisneuvottelut EU:n kanssa. Tämä aiheutti laajoja protesteja, joiden seurauksena Yanukovich syöstiin vallasta. Presidentin syrjäyttämistä seurasi levottomuuksia Itä- ja Etelä-Ukrainassa, missä vallasta syrjäytetyllä presidentillä oli kannatusta.

Helmikuussa 2014 tunnuksettomat Venäjän joukot alkoivat ottaa Krimin niemimaata haltuun. Maaliskuun 1. päivä Venäjä hyväksyi virallisesti armeijan käytön Krimin niemimaalla ja maaliskuun 18. päivä Venäjä liitti Krimin virallisesti itseensä. Tämän jälkeen Venäjä kasvatti joukkoja alueella merkittävästi.

Huhtikuussa 2014 venäjämielisten ryhmien mielenosoitukset Donbasissa eskaloituivat sodaksi Ukrainan joukkojen ja venäjämielisten separatistien välillä Donetskissa ja Luhanskissa.

Elokuussa 2014 Venäjän armeijan joukot ylittivät Ukrainan rajan Donetskissa. Venäjän osallistuminen sotaan johti Ukrainan joukkojen tappioon syyskuussa 2014.

Sota on kiihtynyt ja laantunut useasti ja tulitaukoja on sovittu aina edellisen rikkouduttua. Tilanne pysyi kuitenkin melko vakaana vuosia ennen kuin Venäjä alkoi maaliskuusta 2021 alkaen koota joukkoja Ukrainan rajalle.

Helmikuun 24. päivä Venäjän joukot hyökkäsivät Ukrainaan täydellä voimalla ohjus- ja ilmaiskuin.

Aluksi Venäjä pyrki valloittamaan Ukrainan pääkaupungin Kiovan pohjoisesta ja alueita Itä-Ukrainasta. Ilmeisesti Venäjän huolto-ongelmista ja Ukrainan vahvasta puolustautumisesta johtuen Venäjä joutui perääntymään Pohjois-Ukrainasta ja keskittämään hyökkäyksensä Itä- ja Etelä-Ukrainaan.

Venäjää on syytetty laajoista ja systemaattisista sotarikoksista.

Ukraina-konfliktin eskaloituminen suoraksi sodaksi Venäjän kanssa aiheuttaa epävarmuutta markkinoille monella tavalla.

Eurooppa (ja euroalue) on luonnollisesti suhteellinen häviäjä kaikissa skenaarioissa, joissa sota eskaloituu tai pitkittyy, koska sota on maantieteellisesti lähinnä Eurooppaa.

Suorin ja ajankohtaisin vaikutus tulee energiahintojen kautta. Vuoden 2019 tilaston mukaan Venäjä toimittaa 27% EU:hun tuodusta raakaöljystä, 41% tuodusta maakaasusta ja 47% tuodusta hiilestä (ec.europa). Sekä sanktiot Venäjälle (esimerkiksi Nordstream 2 -putken jäädyttäminen) että Venäjän vastasanktiot (esimerkiksi kaasutoimitusten keskeyttäminen) vähentävät Eurooppaan tulevan energian määrää ja nostaa hintoja merkittävästi.

Energian saatavuus ja BKT


EKP arvioi tänä vuonna julkaistussa tutkimuksessaan maakaasun vaikutusta euroalueen aktiivisuuteen. Maakaasua, josta noin 90% on tuontitavaraa, käytetään pääasiassa teollisuudessa, palveluissa (pl. kuljetuspalvelut) ja kotitalouksissa toisin kuin öljyä, jota käytetään pääasiassa kuljetukseen.

Maakaasun (NG1) hinta, dollaria per miljoona BTU:ta

Tutkimuksen mukaan 10% lasku maakaasun tarjonnassa hidastaisi talouskasvua (gross value added) 0.7%:lla vuodessa. Tämä arvio sisältää sekä suorat että epäsuorat vaikutukset, mutta ei ota huomioon hintamuutoksia, substituutiovaikutusta (esimerkiksi maakaasun korvautuminen ydinvoimalla) eikä kerrannaisvaikutuksia. Maakaasun saatavuuden heikkeneminen vaikuttaisi vähiten Benelux-maihin (n. 0.4%) ja eniten Itävaltaan, Slovakiaan ja Portugaliin (n. -1.2%)

Merkittävät kaasun hinnankohotukset vaikuttavat talouskasvuun yksityisen kulutuksen vähentymisen ja tuotantokustannusten kasvun kautta (ec.europa).

Saksan keskuspankki arvioi, että Ukrainan sota voi hidastaa Saksan taloutta jopa 5 % lyhyellä aikavälillä (Bundesbank).

Inflaatio

Energia muodostaa 10.9% euroalueen headline-inflaatiosta (ec.europa). Se tarkoittaa, että energian hinnan noustessa esimerkiksi 20%, inflaatiolukema kohoaa 2.2% (muiden ollessa muuttumattomia).

Mikäli EU-maat lopettavat energiatuonnin kokonaan Venäjältä, energian kustannus euroalueella noussee merkittävästi.

Riskisentimentti

Jos sota eskaloituu globaaliksi kriisiksi (esimerkiksi Yhdysvaltojen ja Kiinan osallistumisella), globaali riskisentimentti heikentynee. Tällöin euro mahdollisesti heikkenee suhteessa turvallisemmiksi koettuihin valuuttoihin, kuten Yhdysvaltain dollariin ja Japanin jeniin, koska sota on fyysisesti Euroopassa. Euro todennäköisesti vahvistuu pienempiä (etenkin EM-) valuuttoja vastaan. Erityisesti Norjan ja Ruotsin kruunujen voisi odottaa heikentyvän euroa vastaan.

Sodan kehitystä on vaikea ennustaa.

Melko varmaa on kuitenkin, että mahdollisen tulitauon sopimisen jälkeenkin konflikti voi jatkua pitkään. Myös se on melko varmaa, että Venäjää ei hyväksytä osaksi länttä ennen kuin Venäjän johto on vaihtunut täydellisesti ja uusi johto on ajan kuluessa osoittanut olevansa luottamuksen arvoinen.

Tästä johtuen voi pitää todennäköisenä, että energiatoimitukset Venäjältä Eurooppaan loppuvat vähitellen eivätkä palaa vuosiin. Koska korvaavien energialähteiden hankkimisessa kestää kauan, energiahinnat voivat jäädä Euroopassa koholle vuosiksi. Tämä nostaa kustannuksia ja hidastaa kasvua Euroopassa.

Turvallisuustilanteen heikentyminen Euroopassa kasvattaa sotateollisuuden kysyntää ja luo sitä kautta työpaikkoja ja kasvattaa bruttokansantuotetta. Tämä maksetaan kuitenkin todennäköisesti velkarahalla tai veroja kiristämällä, mitkä kummatkin hidastavat kasvua pitkällä aikavälillä.

Ostovoimapariteetti (PPP), joka kuvaa hintaeroja maiden välillä, ei varsinaisesti ole valuutan ajuri siinä missä korot ja inflaatio ovat. Ostovoimapariteetin voi nähdä staattisena mittarina sille, kuinka paljon valuuttakurssi poikkeaa tasapainotilastaan tai se voidaan nähdä vaikkapa kumulatiivisena summana maiden inflaatioerolle.

Teoriassa ostovoimapariteetin mukainen valuuttakurssi on tasapainotila, johon valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä hakeutua.

  • Jos hyödykekori valtiossa A maksaa 100a, vastaava kori maassa B maksaa 20% vähemmän, 80b, ja valuuttakurssi, a/b = 1.0, niin silloin valuutan b on vahvistuttava 25% a:ta vastaan, jotta kaupankäynnissä ei ole mahdollisuutta arbitraasille. Valuuttakurssiksi tulee a/b = 1.25. Tällöin valtiossa A ei ole väliä ostaako hyödykekorin kotimaasta hintaan 100a vai ulkomailta hintaan 1.25(a/b) * 80(b) = 100a. 

Tämä pitää kuitenkin paikkansa ainoastaan, jos ostovoimapariteetti on laskettu kotimaassa tuotetuista tavaroista ja palveluista vientihinnoin ja ilman transaktiokustannuksia. Näin ei ole eniten käytetyn OECD PPP -datan kohdalla [OECD, Overview, kohta 19]. OECD:n data on tarkoitettu arvioimaan elämisen kustannusta kussakin maassa. Esimerkiksi Suomessa myytävät autot tuodaan ulkomailta ja niiden verolla kuorrutettu hinta ei vastaa niiden vientiarvoa. Autojen hinnat kertovat hyvin elämisen kustannuksesta Suomessa, mutta eivät ennusta euron tasapainotason valuuttakurssia tehokkaasti.

Tästä heikkoudesta huolimatta OECD:n ostovoimapariteettikurssi – ja sen muutokset – toimivat indikaattoreina valuuttakurssien pitkän aikavälin odotuksille.

Dollaria vastaan laskettu euron ostovoimapariteetti (EURUSD-kurssi) ennustaa selvästi vahvempaa eurokurssia. Ostovoimapariteetin mukainen tasapainotila olisi noin 1.46, kun spot on tällä hetkellä 1.05.

Tämä ero reflektoi heikkoa ostovoimaa euroalueella. Kapeana anekdoottina voisi mainita Nettiautossa myynnissä olevan Chevrolet Corvetten, joka maksaa Yhdysvalloissa 70,000 euroa ja Suomessa 250,000 euroa. Yhdysvaltalainen kuluttaja saa rahoilleen paljon enemmän vastinetta ja tilanteen tasoittamiseksi eurokurssin pitäisi ostovoimapariteetin mukaan vahvistua noin 25%.

On kuitenkin muistettava, että esimerkiksi tuo Corvetten hintaero muodostuu toimituskuluista, tyyppirekisteröinnistä, tullista (10%), autoverosta (100%) ja kauppiaan marginaalista (joka Suomessa on varmasti leveämpi kuin Yhdysvalloissa). Ero ostovoimassa ei siis johdu väärästä EURUSD-kurssista tai heikon ostovoiman omaavasta eurosta, vaan muista markkinoiden epätäydellisyyksistä. OECD-mittari näkee vain, että yhdysvaltalainen kuluttaja saa enemmän Corvettea rahoilleen.

Puutteistaan huolimatta PPP-mittari arvioi euron olevan huomattavan heikko ja sillä saattaa olla fundamentaalista painetta vahvistua taalaa vastaan – ainakin epävarmuuden ja energiainflaation väistyessä.

Dimson Marsh ja Staunton tutkivat tuottoraamatussaan, Triumph of the Optimists – 101 Years of Global Investment Returns, valuuttojen tuottoja ja toteavat reaalisten valuuttakurssien olevan volatiileja, mutta pitkällä aikavälillä hyvin vakaita (eli keskiarvoon palautuvia):

  • While real exchange rates do not appear to exhibit a long term upward or downward trend they are clearly volatile, and on a year-to-year basis, PPP explains little of the fluctuations in foreign exchange rates.

Keskiarvoon palautuminen on ostovoimapariteetin ohella toinen valuuttakurssin ominaisuus, jota ei ehkä voi laskea valuuttakurssin ajuriksi samalla tavalla kuin esimerkiksi korot. Keskiarvoon palautuminen on kuitenkin niin keskeinen valuuttakurssin ominaisuus, että sen sivuuttaminen tässä yhteydessä olisi huolimatonta.

Yleinen harhaluulo on, että nominaaliset valuuttakurssit (ne joiden numeroita tuijotat Bloombergin ruudulla) olisivat keskiarvoon palautuvia. Tosiasiassa inflaatioerot maiden välillä voivat syödä yhden valuutan arvoa suhteessa toiseen ja aiheuttaa pitkän aikavälin (tai pysyvän) trendin valuuttakurssiin. Tämä on nähtävissä erityisesti korkean inflaation EM-valuutoissa (esim. TRY taalaa vastaan), jotka menettävät jatkuvasti arvoaan.

Reaaliset valuuttakurssit, jotka ottavat inflaatioeron huomioon, eivät tyypillisesti trendaa pitkällä aikavälillä, vaan liikkuvat jonkin määrittelemättömän keskiarvonsa ympärillä. Siitä johtuen reaalisesta valuuttakurssista voidaan tehdä varovaisia arvioita siitä, mihin suuntaan valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä korjata, jos näyttää siltä, että reaalinen valuuttakurssi poikkeaa pitkän aikavälin keskiarvostaan.

Bank for International Settlementsin (BIS) REER (Real Effective Exchange Rate) lienee yleisimmin käytetty reaalisten valuuttakurssien mittari.

BIS:n REER laskee valuutta-alueen (= maa tai euroalue) kauppapainotetun valuuttakurssin, jota se korjaa valuutta-alueen hinta-indeksillä (RPI, relative price index).

  • Jos leikitään, että euroalue ei käy kauppaa muiden maiden kuin Yhdysvaltojen kanssa, silloin kauppapainotettu valuuttakurssi olisi 100% * EURUSD. Hinta-indeksi tässä tapauksessa olisi euroalueen ja Yhdysvaltojen suhteellinen hintaindeksi, jonka määrittää alueiden välinen inflaatioero.

REER kertoo, kuinka paljon ulkomaalaisia hyödykkeitä voidaan vaihtaa yhteen kotimaiseen hyödykkeeseen. (Valuuttakurssi kertoo kuinka paljon ulkomaalaista valuuttaa voidaan vaihtaa yhteen kotimaan valuuttaan)

  • Jos auto maksaa euroalueella 40,000 euroa ja Yhdysvalloissa 35,000 dollaria ja nominaalinen valuuttakurssi on 1.15, niin euroalueelta ostettu auto Yhdysvaltoihin vietynä maksaisi 40,000 * 1.15 = 46,000 dollaria. Tällöin REER olisi 35,000 / 46,000 = 0.76. Numeroarvo 0.76 tarkoittaa, että yhdellä yhdysvaltalaisella tavaralla ostaa 0.76 eurooppalaista tavaraa. Numeroarvo itsessään ei kerro mitään, mutta sen muutokset ja poikkeamat pitkän aikavälin keskiarvosta kertovat enemmän.

Tarkka – ja kieltämättä vähän karvainen – kuvaus BIS:n laskentametodista on tässä PDF-tiedostossa [BIS].

 

Haluamme kannustaa varovaisuuteen sillä REER:iin liittyy laajalle levinneitä harhaluuloja:
1) REER-indeksin taso ei kerro mitään. Joskus luullaan, että indeksin arvo 90 tarkoittaa valuuttakurssin olevan aliarvostettu, jos indeksointi on tehty arvoon 100. Indeksointi tehdään kuitenkin mielivaltaisena ajankohtana eikä ole mitään takeita, että reaalinen valuuttakurssi olisi sillä hetkellä ollut ”oikein hinnoiteltu”.
2) REER-indeksin muutokset eivät suoraan kerro mitään. Usein nähdään väitettävän, että kohonnut REER on indikaattori siitä, että valuuttakurssi on yliarvostettu. On totta, että ylempänä oleva indeksin taso viittaa siihen, että valuutta on arvostetumpi kuin aiemmin, mutta kummatkin tasot voivat olla tasoja, joilla valuuttakurssi todellisuudessa on aliarvostettu.
3) REER-indeksin poikkeamat voivat korjautua sekä nominaalisen valuuttakurssin että inflaatioeron kautta. On siis mahdollista, että korkealla oleva REER-indeksi korjaa keskiarvoonsa ilman, että nominaalinen valuuttakurssi liikkuu lainkaan.

Koska REER kertoo ”kuinka monta ulkomaalaista tavaraa saa yhdellä kotimaisella tavaralla”, korkea REER-arvo viittaa kalliiseen vientiin ja halpaan tuontiin. Yksinkertaistaen korkea REER tarkoittaa vahvaa valuuttaa ja matala REER heikkoa valuuttaa.

 

Kuvaajaan on lisätty esitetyn ajanjakson keskiarvo, jotta voi helpommin hahmottaa, millä tasolla nyt ollaan keskiarvoon nähden. Keskiarvo itsessään ei, kuten ei indeksitaso 100:kaan, merkitse mitään.

Reaalinen kauppapainotettu valuuttaindeksi eurolle on tällä hetkellä hieman 20 vuoden keskiarvotason alapuolella. On mahdollista, että euro on heikko kauppakumppaneiden valuuttoihin nähden ja indeksi voi korjata ylemmäs (euro vahvemmaksi) joko nominaalisen valuuttakurssin tai inflaation kautta.

Koska kauppapainotettu valuuttaindeksi eurolle on melko lähellä tasapainotasoaan ja PPP-mittariin verrattu EURUSD-kurssi selvästi liian alhainen, voisi vetää johtopäätöksen, että dollari on tällä hetkellä mahdollisesti ylihinnoiteltu – ainakin mikäli epävarmuus ja energiakriisi euroalueella hellittävät. Tätä tukee myös se, että dollari-indeksi on korkeimmillaan sitten 2016.

USD

Dollari on maailman eniten vaihdettu valuutta. Huhtikuussa 2019 se oli toisena osapuolena 88 % (valuutat summautuvat 200 prosenttiin) kaikista valuuttakaupoista (BIS). Dollari on myös maailman tärkein reservivaluutta ja systeemivaluutta. Dollarin osuus globaalista maksuliikenteestä oli vuoden 2022 maaliskuussa 41 %.

Valuuttojen osuus globaalista SWIFT-maksuliikenteestä

Valuuttareserveistä dollarin osuus oli vuoden 2021 viimeisellä neljänneksellä 58,8  % (IMF). Osuus on hieman pienentynyt ja esimerkiksi vuonna 2016 dollarin osuus oli 65,5 % (IMF).

Valuuttojen osuus maailman reserveistä

Kun puhutaan valuuttaan vaikuttavista koroista, tarkoitetaan tyypillisesti joko keskuspankin ohjauskorkoa tai markkinoiden lyhyitä (2y) swap-korkoja. Keskuspankin ohjauskorko on loppukädessä tärkein valuuttaan vaikuttava korko, mutta tilastotieteessä käytetään useammin markkinakorkoja, jotka sisältävät odotukset ohjauskoron muutoksista. Tilastotieteellisessä mielessä ohjauskoron muutokset ovat huono muuttuja, sillä ne saattavat olla jo ennestään markkinoiden tiedossa tai ne saattavat tulla täytenä yllätyksenä.

Fedin ohjauskorko, Fed Funds Target Rate, on korkoväli [0.75, 1.00%]. Ohjauskorko on nimensä mukaisesti vain tavoitekorko. Fed ilmoittaa korkokokouksissaan tavoittelevansa sitä, että talletuspankit (depository institution) antaisivat toisilleen vakuudetonta yönylilainaa korolla, joka on vaihteluvälin sisällä. Fed ohjailee pankkien halukkuutta lainata toisilleen omilla avomarkkinaoperaatioillaan ja siten asettaa pankkienvälisen koron (Effective Federal Funds Rate) tavoitevälinsä keskelle. Usein, esimerkiksi Bloombergin MIPR <GO>:ssa, ilmoitetaan välin keskikohta, joka pyöristyy tällä hetkellä arvoon 0.88% [FDTRMID].

Ohjauskorko vaikuttaa lyhyen aikavälin riskittömiin korkoihin ja sitä kautta välittömästi lyhyen aikavälin korkotasoon. Odotukset ohjauskoron muutoksista vaikuttavat pidempiin korkoihin.

Inflaatiota tarkastellaan erikseen omassa kappaleessaan, joten reaalikoroista (nimelliskoron ja inflaation erotuksesta) puhuminen on osittaista asian toistamista. Reaalikorko on kuitenkin tärkeä, kun arvioidaan kansainvälisten korkosijoitusten houkuttelevuutta ja valuutan vahvistumispotentiaalia, joten tässä kappaleessa tarkastellaan myös lyhyesti reaalikoron nykytasoa ja odotuksia tulevaisuuteen.

Korkopariteettiteoria (uncovered interest rate parity, UIRP) sanoo, että valuutta, jossa on korkeampi korko, heikentyy korkoeron verran. Riskineutraalin sijoittajan pitäisi olla indifferentti, valitseeko hän vieraan valuutan vai kotivaluutan riskittömän koron sijoitukselleen. Valuuttakurssin pitää mukautua siten, että sijoittaja ei voi tehdä arbitraasiatuottoa.

Todellisuudessa korkopariteettiteoria toimii kuitenkin hyvin heikosti. Tyypillisesti valuutta, jonka ohjauskorkoa nostetaan (tai jonka odotukset ohjauskoron nostosta kasvavat), vahvistuu. Tämä johtuu siitä, että korkeammat korot houkuttelevat ulkomaalaisia sijoituksia, joiden tekeminen edellyttää paikallisvaluutan ostamista. Data tukee vahvasti tätä jälkimmäistä näkemystä – ainakin lyhyellä aikavälillä.

Koronnosto on usein myös hyvin konkreettinen signaali neutraalilta toimijalta, keskuspankilta, että taloudella menee hyvin. Tyypillisesti (kehittyneen maan) keskuspankki nostaa korkoa vain hyvässä taloustilanteessa, jossa inflaatio uhkaa kiihtyä. Korkoa taas tyypillisesti lasketaan siinä vaiheessa, kun nähdään, että taloutta pitää tukea keventämällä lainakustannuksia.

Nollakorkomaailmassa koronnosto on myös indikaattori siitä, että keskuspankki pystyy normalisoimaan rahapolitiikkaansa ja saa korkeampien korkojen myötä lisää liikkumavaraa politiikkaansa. Keskuspankki, jonka korot ovat nollassa (tai negatiiviset) ei voi harjoittaa ekspansiivista rahapolitiikkaa laskemalla korkojaan merkittävästi kriisin uhatessa.

Kehittyvissä maissa koronnosto on usein interventiokeino, jolla hidastetaan valuutan romahdusta, joten samat perustelut eivät päde siellä.

Tilastollisesti on vaikea arvioida, millainen suhde koroilla ja valuuttakursseilla on, eikä aiheesta ole julkaistu uskottavia tieteellisiä artikkeleita vuosiin. Tutkimme suhdetta monimuuttujaregressiolla, jossa otetaan korkojen lisäksi huomioon markkinoiden risk on/off -tila (MSCI World) ja Yhdysvaltain talouden tila (S&P 500 -indeksin ylituotto suhteessa MSCI World -indeksiin). Näillä muuttujilla saadaan viikkotasolla suhteellisen hyvä selitysaste (R2 =0.36) ja huomattavan vahvat muuttujakohtaiset selitysasteet (p-arvot < 10-20 ). Korkojen osalta ennusteet ovat, että prosenttiyksikön nousu kahden vuoden USD swap -korossa vahvistaa dollaria 5%-yksikköä euroa vastaan. Vastaavasti yhden prosenttiyksikön nousu EUR swap -korossa vahvistaa euroa 6%-yksikköä dollaria vastaan. On uskottavaa, että valuuttakurssi on herkempi eurokorkojen muutoksille, sillä sen liikkuminen ylipäänsä on kyseenalaista.

Fed nosti ohjauskorkoaan 0.50 prosentilla 4.5.2022 kokouksessaan vaihteluvälille 0.75-1.00%. Fedin pääjohtaja Powell kommentoi inflaation olevan ”aivan liian korkea”. Hän totesi, että 75 korkopisteen nosto ei ole ”aktiivisesti harkinnassa”.  Viime aikoina keskuspankin kelkka on kyllä kääntynyt nopeastikin, joten ei ole varmasti kiveen hakattu kanta, mutta kynnys 75 korkopisteen nostoille on nyt asetettu melko korkealle. Fedin viestintä tulkittiin markkinoilla kyyhkymäiseksi ja lyhyet korot laskivat.

Korkomarkkina hinnoittelee Fedin nostavan ohjauskorkoa 2.8 prosenttiin tämän vuoden loppuun mennessä. Koronnostojen huippu hinnoitellaan yhden vuoden kohdalle ja kahden vuoden päästä ohjauskoron uskotaan olevan jo 10 pistettä matalammalla. [Bloomberg MIPR].

Korkomarkkinoiden hinnoittelu näkyy Fed funds -korkokäyrällä, joka on jyrkän nouseva vuoden maturiteetista alkaen. Fed funds -käyrä on noussut kuukauden takaisesta noin 40 korkopisteellä – eniten kahden vuoden kohdalla.

 

USD-korkokäyrä. Vuoden forwardien uskotaan käyvän korkeimmillaan kahden vuoden kuluttua ja lähtevän siitä laskuun.

Reaalikorko dollarissa on erittäin matala, koska spot-inflaatio on korkealla (8.5%) ja ohjauskorkoa ei ole vielä toistaiseksi saatu nostettua kuin 0.75%. Markkinoilla hinnoitellaan, että reaalikorko nousisi nollaan kahden vuoden kuluttua ja jäisi sille tasolle toistaiseksi. Negatiivisen reaalikoron pitäisi heikentää dollaria, mutta muissakin valuutoissa on sama ongelma ja ilmiön uskotaan olevan ohimenevä.

USD reaalikorko. Matalan koron ja poikkeuksellisen korkean inflaation vuoksi reaalikorko on tällä hetkellä noin -8%

Fedillä on keskimääräisen inflaation tavoite (Average Inflation Targeting, AIT). Sen mukaan rahapolitiikasta päättävä FOMC tavoittelee ”kahden prosentin inflaatiota pitkällä aikavälillä”. Aikavälin pituutta ei ole täsmennetty. Kun inflaatio on ollut sitkeästi alle pitkän aikavälin tavoitteen, ”FOMC tähtää inflaatioon, joka kohtuullisesti ylittää 2% jonkin aikaa, jotta keskimääräinen inflaatio nousee 2%:iin ja jotta pitkän aikavälin inflaatio-odotukset pysyvät hyvin ankkuroituneena 2%:iin”.

Fed on määritellyt inflaatiotavoitteensa PCE-inflaatiomittarin (ei CPI:n) suhteen. Kummatkin ovat hyödykekorien hintakehitystä seuraavia mittareita, mutta CPI:n hyödykekorin painot määrittyvät kotitalouksien kyselytutkimusten mukaisiin ostoihin ja PCE:n painot määrittyvät sen mukaan mitä yritykset myyvät. Tyypillisesti PCE-mittarin inflaatio on hieman CPI-mittarin inflaatiota matalampi. [Cleveland Fed]

Keskuspankki pyrkii ankkuroimaan inflaation ja inflaatio-odotukset tavoitteensa tuntumaan, mikä tarjoaa tutkimusten mukaan parhaat edellytykset talouden tehokkaalle toiminnalle pidemmällä aikavälillä. Tavoitetta korkeammat inflaatio-odotukset, kuten nyt, valuvat helposti palkkojen nousun kautta toteutuneeseen inflaatioon, etenkin jos työmarkkinatilanne on kireä.  

USD-inflaatio on tällä hetkellä 8.5 % (YoY), mikä on korkein lukema 41 vuoteen. Vallitsevalle inflaatiolle on paljon syitä. Jo valmiiksi löysän raha- ja finanssipolitiikan kiihdyttäminen koronakriisissä johti ennennäkemättömään rahan määrän kasvuun. Tämä rahan määrä ei jäänyt vain pankkijärjestelmän sisälle, kun liittovaltio lähetteli shekkejä suoraan kotitalouksille, joiden ostovoima itse asiassa kasvoi merkittävästi pandemian aikana. Tähän yhdistyi pian energiakriisistä aiheutunut energiahintojen nousu, joka kiihtyi entisestään Venäjän hyökättyä Ukrainaan. Tämän kaiken lisäksi kohonneet elinkustannukset ovat saaneet työntekijät Yhdysvalloissa vaatimaan korkeampia palkkoja. Kun talous- ja työllisyystilanne oli valmiiksi hyvä, työntekijöiden oli helppo vaatia korkeampia palkkoja ja palkat lähtevät nousuun.

Inflaatio tarkoittaa rahan arvon laskemista. Muita valuuttoja nopeamman inflaation pitäisi lähtökohtaisesti johtaa valuuttakurssin heikentymiseen, koska kyseisen valuutan arvo on pienentynyt suhteessa muihin. Etenkään nollakorkomaailmassa tilanne ei kuitenkaan ole aina näin suoraviivainen: Kohonnut inflaatio on tarkoittanut, että keskuspankin on mahdollista (tai pakko) nostaa korkoaan ja normalisoida rahapolitiikkaansa pois nollakoroista. Inflaatio on mahdollistanut koronnostot, mikä on tuonut lisää liikkumavaraa rahapolitiikkaan. Nollakorkomaailmassa koholla oleva, mutta hallittu inflaatio voi siis olla valuuttakurssia vahvistava tekijä, vaikka se tarkoittaakin paikallista rahan arvon laskua.

Inflaatioyllätysten vaikutusta valuuttakurssiin on vaikea arvioida, mutta kumulatiivisen inflaation aiheuttama muutos ostovoimapariteettiin saattaa olla ennuste pitkän aikavälin tasapainotasosta valuuttakurssille. Kts. Ostovoimapariteetti.

Tällä hetkellä voisi karkeasti sanoa, että kaikki inflaatiolukemat, jotka ovat linjassa keskuspankin inflaatiotavoitteen kanssa, vahvistavat valuuttaa. Yhdysvalloissa inflaatiolukemat välillä [2.0 %, 3.0 %] ovat lähtökohtaisesti hyviä uutisia. Siitä poikkeavat lukemat voivat vaikuttaa valuuttakurssiin arvaamattomalla tavalla. Esimerkiksi inflaatiokierteen uhatessa tavoitetasoa matalampi lukema (esimerkiksi 1.0 %) saatetaan tulkita indikaationa inflaatiokierteen katkeamiselle, mikä on valuuttaa vahvistava asia tai se saatetaan nähdä esteenä keskuspankille nostaa korkoja, mikä on valuuttaa heikentävä asia. Vastaavasti korkea inflaatio (esimerkiksi 5 %), voidaan nähdä edellytyksenä nostaa korkoa ja normalisoida rahapolitiikkaa, mutta se voidaan myös tulkita hallitsemattomaksi tilanteeksi, joka syö rahan arvoa.

Markkinoilla nähdään nykyinen 8.5 % inflaatio liian korkeana pitkälle aikavälille ja inflaatioswap-markkina [USSWIT] hinnoittelee inflaation laskevan 5.2 prosenttiin vuoden kuluttua ja siitä edelleen 3.6 % tuntumaan. On mielenkiintoista huomata, että inflaatiomarkkinoilla ei uskota inflaation palaavan 10 vuodessa lainkaan Fedin tavoitetasolle 2.0 %, vaan jäävän vajaaseen kolmeen prosenttiin. Tämä on kuitenkin suhteellisesti hyvä näkymä, sillä Britanniassa hinnoitellaan RPI-inflaation jäävän neljään prosenttiin vuosikymmeneksi. Britanniassa RPI-inflaatio on kuitenkin tyypillisesti CPI-inflaatiota korkeampi (kts. GBP).

Inflaatioswappeja tarkasteltaessa on otettava huomioon, että ne eivät välttämättä ole paras arvio tulevasta inflaatiosta. Markkinoilla käydään inflaatioswappien lisäksi kauppaa ”tavallisilla” Treasureilla ja inflaatiolinkatuilla Treasureilla (TIPS). Kun Fed suorittaa määrällistä elvytystä (QE) tai ylläpitää tasettaan erääntyvien uudelleenostoilla, Fedin painotukset Treasureiden ja TIPS:ien välillä vaikuttavat niiden kahden suhteelliseen hinnoitteluun. Jos esimerkiksi Fed ostaa pelkästään Treasureita, se painaa niiden korkoa alas. Samaan aikaan TIPS:it ovat normaalitasolla ja niiden välinen spread kaventuu. Tällöin, jotta ei syntyisi arbitraasimahdollisuuksia, inflaatioswappien täytyy reflektoida tätä spreadia (koska Treasury-markkina on dominoiva). Fed voi siis halutessaan manipuloida ”markkinaodotuksia” omaa tasettaan pyörittämällä. Fed toki pyrkii olemaan ostoissaan mahdollisimman markkinaneutraali, eikä meillä ole tietoa, että Fed tekisi tätä laaja mittaisesti.

Markkinoiden inflaatiohinnoittelussa on hyvä pitää myös mielessä, että inflaatioswapin tasojen voi ajatella muodostuvan aidosta inflaatio-odotuksesta ja inflaatioriskipreemiosta. Ainakin teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneita sijoitustensa reaalituotosta, joten he ovat valmiita maksamaan jonkinlaisen preemion suojautuakseen hintojen nousulta. Etenkin nykyisessä epävarmassa inflaatioympäristössä voisi siis ajatella, että markkinoiden aito inflaatio-odotus on jonkin verran inflaatioswap-tasoja matalammalla.

On myös tärkeä huomata, että alla olevan kuvaajan markkinoilla treidaama CPI-inflaatio ei ole Fedin seuraama PCE-inflaatio. Ero on kuitenkin pieni ja sen voi useimmiten tässä yhteydessä sivuuttaa.  

Viimeisenä on tärkeä huomata, että inflaatiomarkkinoilla maturiteetti (esim. 12kk) ei tarkoita sillä hetkellä olevaa inflaatiota vaan maturiteetin mittaista ajanjaksoa edellisestä vahvistetusta CPI-lukemasta maturiteetin verran myöhempään vahvistettuun ajanjaksoon. Esimerkiksi 1/2022 tehty USD-inflaatioswappi erääntyy 1/2023, mutta siinä verrataan CPI-indeksin tasoja 10/2021 ja 10/2022, koska inflaatiolukeman varmistamisessa menee (markkinakonvention mukaan) noin kolme kuukautta. Eri markkinoilla on eri konventiot viiveelle (lag), mutta useimmissa se on kolme kuukautta ja Britannian UK RPI -inflaatiossa kaksi kuukautta.

USD-inflaatio. Markkinoilla hinnoitellaan, että inflaatio ei enää palaa Fedin tavoitetasolle, 2.0 %

Ekonomistit [ECPIUS] ovat optimistisempia kuin inflaatiomarkkina. Bloombergin konsensusennusteen mukaan vuoden 2023 inflaatio laskisi jo 3 prosenttiin ja normalisoituisi lähes täysin (2.3 %) vuonna 2024. Ekonomistien ennusteet esimerkiksi vuoden 2023 inflaatiolle ovat luonnollisesti kohonneet nopeasti tämän vuoden puolella. Alkuvuodesta odotus oli vielä noin 2.3 % ja nyt siis 0.7 % korkeampi.

Fed on markkinoita ja ekonomisteja optimistisempi maaliskuun 16. päivän kokouksessaan:

  • As we emphasize in our policy statement, with appropriate firming in the stance of monetary policy, we expect inflation to return to 2 percent while the labor market remains strong. That said, inflation is likely to take longer to return to our price-stability goal than previously expected. The median inflation projection of FOMC participants is 4.3 percent this year and falls to 2.7 percent next year and 2.3 percent in 2024; this trajectory is notably higher than projected in December, and participants continue to see risks as weighted to the upside. [Fed.gov]

Tässä kohtaa on kuitenkin vaikea luottaa keskuspankkiirin sanaan. Keskuspankin tehtävä on huolehtia hintavakaudesta ja yksi keino sen saavuttamiseksi on hillitä yleisön odotuksia inflaatiosta. Keskuspankki ei tässä tilanteessa oikein voi viestiä uskovansa inflaation pysyvän korkealla, sillä silloin se myöntäisi oman kyvyttömyytensä vaikuttaa tilanteeseen ja ruokkisi inflaatiota odotusten kautta.

Fedin inflaationäkemykseen saataneen tarkennusta kokouksen muistiinpanoista, kun ne julkaistaan.

Fedin osto-ohjelma alkoi nykyisessä muodossaan finanssikriisissä lokakuussa 2008 (QE1), jolloin Fed alkoi ostaa 600 miljardilla dollarilla asuntovelkavakuudellisia arvopapereita (MBS). Ostoja laajennettiin valtionlainoihin seuraavan vuoden maaliskuussa ja samalla ohjelman kokoa kasvatettiin. Fedin tase yli kaksinkertaistui finanssikriisiä edeltävän ajan noin 900 miljardista reiluun kahteen tuhanteen miljardiin vuoden loppuun mennessä.

Vuoden 2010 lokakuussa Fed päätti alkaa ostaa 600 miljardilla Treasury-arvopapereita (QE2). Tässä yhteydessä tase nousi vajaaseen kolmeen tuhanteen miljardiin dollariin.

Syyskuussa 2012 Fed ilmoitti kolmannesta osto-ohjelmasta, jolle ei annettu päättymisaikaa. Ohjelman mukaan Fed alkaisi ostaa 40 miljardilla dollarilla kuukaudessa ”agency MBS:iä”. Osto-ohjelmaa kasvatettiin joulukuussa 2012 85 miljardiin dollariin kuukaudessa, joista 45 miljardia oli valtionlainoja. QE3:n päättyessä lokakuun lopulla 2014 Fedin tase oli paisunut jo 4,500 miljardiin dollariin.

Fed aloitti neljännen QE:n maaliskuun 15. 2020, kun se ilmoitti ostavansa 500 miljardilla Treasury-arvopapereita ja 200 miljardilla valtion takaamia MBS:ä tukeakseen dollarilikviditeettiä koronakriisissä. Kahdeksan päivää myöhemmin osto-ohjelmasta tehtiin toisen kerran ”toistaiseksi voimassaoleva” ja ostoja tehtiin niin paljon kuin oli tarpeen. Huhti-toukokuussa 2020 Fed vähensi ostoja, mutta joutui jo kesäkuussa ilmoittamaan, että ostaa jatkossa vähintään 80 miljardilla dollarilla kuussa Treasury-arvopapereita ja 40 miljardilla kuussa MBS:iä.

Fed lopetti osto-ohjelmansa nopeahkon alasajon jälkeen maaliskuussa 2022 ja on alkamassa pienentää tasettaan pian.

 

  Fedin tase. QE on kasvattanut Fedin tasetta 10-kertaiseksi vuodesta 2008.

Fedin tase on nyt noin 8,950 miljardia dollaria (FRED).

Fedillä on tällä hetkellä 5,750 miljardia dollaria Treasury-arvopapereita, joista 6% on alle vuoden mittaisia. MBS-arvopapereita Fedin taseessa on 2,740 miljardia dollaria [Fed.gov --> Table2 --> Current release: taulukko].

Fedin tase maturiteetin mukaan, USD biljoonaa.

Osto-ohjelman tarkoitus on madaltaa korkoja (Fedin) kysynnän kautta ja tukea yksityistä kulutuskysyntää varallisuusvaikutuksen kautta. Varallisuusvaikutus tapahtuu suorasti keskuspankin ostojen (esim. valtionbondit) kautta ja epäsuorasti crowding out -vaikutuksen kautta, jossa sijoittajien tuottohakuisuus ohjautuu matalien korkojen sijasta osake-, kiinteistö ja muille sektoreille. Osto-ohjelma myös heikentää valuuttaa ja kasvattaa sitä kautta tuonti-inflaatiota, joka omalta osaltaan laskee reaalikorkoja.

Matalariskisiin korkotuotteisiin kohdistettu osto-ohjelma on tarkoituksenmukaisesti syrjäyttänyt sijoittajat korkomarkkinoilla ja pakottanut hakemaan tuottoja osake-, kiinteistö- ja muilta riskimarkkinoilta (crowding out). Riskimarkkinat – erityisesti osake ja kiinteistömarkkinat – ovat inflatoituneet, minkä seurauksena arvostustasot ovat hyvin herkkiä inflaatiolle, korkotasolle ja talouden ongelmille. USA:n kotitaloudet omistavat runsaasti osakkeita, ja osakkeiden hintojen nousu on tukenut kotitalouksien varallisuutta. Fedin toimet painoivat myös pitkiä asuntolainakorkoja jyrkästi alaspäin, ja koska Yhdysvalloissa 30-vuotiset asuntolainat ovat tavallisia, Fedin toimet vauhdittivat myös asuntomarkkinoita selvästi. Asuntojen hintojen nousu puolestaan tuki kotitalouksien varallisuusasemaa.

EKP arvioi tutkimuksessaan, että EKP:n taseen kasvaessa 35% suhteessa Fedin taseeseen, EURUSD laskee 12%. (EKP) Rohkea voi tehdä oletuksen, että jokaista EKP:n ja Fedin taseiden erotuksen 3% kasvua kohden EURUSD laskee yhden prosenttiyksikön.

Fedin toukokuun kokouksen mukaan taseen pienentäminen alkaa kesäkuun alussa.

Tasetta pienennetään aluksi erääntymisten ja etukäteismaksujen (pre-payment) kautta. Fed ei siis toistaiseksi aio aktiivisesti myydä mitään taseestaan.

Taseessa olevien Treasureiden annetaan aluksi erääntyä 30 miljardin dollarin kuukausitahdilla, joka nostetaan syyskuussa 60 miljardiin dollariin. Taseesta eräännytetään kuponkikorkoja ja jos ne eivät riitä kuukausittaiseen tavoitemäärään, taseesta vähennetään T-billejä. MBS:iä annetaan aluksi erääntyä 17.5 miljardia dollaria kuukaudessa ja syyskuusta lähtien 35 miljardia dollaria (Fed).

Syyskuussa voimaan tulevien erääntymiskattojen mukaan (60 + 35) tase pienenisi nopeimmillaan 1,140 miljardia dollaria vuodessa. Viime kiristyksessä (2017-2019) tase pieneni noin 400 miljardin vuositahtia. Tämä tarkoittaisi, että Fed tavoittelee sekä absoluuttisesti että suhteellisesti nopeampaa vähennystä kuin viimeksi.

Muiden asioiden pysyessä ennallaan dollarin pitäisi vahvistua Fedin vähentäessä velkakirjaomistuksiaan. Yhtäältä osto-ohjelman vähentäminen hidastaa dollarilikviditeetin kasvua (rahan tarjonta pienenee) ja toisaalta osto-ohjelman pieneneminen on signaali parantuneesta taloustilanteesta. EKP:n artikkeliin (yllä) ja keskuspankkien kommunikaation pohjalla voidaan tehdä arvio osto-ohjelman päättymisen vaikutuksesta valuuttakurssiin.

Jos oletetaan esimerkinomaisesti, että Fed alkaa pienentää tasettaan 10 % vuodessa (n. 80 % ilmoitetuista 60 ja 35 miljardin kuukausittaisista pienennyskatoista), ja EKP:n tase pysyy muuttumattomana tästä kesästä vuoteen 2024 (kts. EUR), niin EURUSD-kurssin tulisi laskea noin 3 % vuodessa siihen asti, että EKP alkaa pienentää tasettaan.

Tänä vuonna on huomioitava, että EKP:n tase todennäköisesti supistuu ilman keskuspankin aktiivisia toimia osto-ohjelmassa, kun pankit maksavat TLTRO-luottoja takaisin. EKP:n tutkimuksen mukainen taseen muutoksen vaikutus valuuttakurssiin todennäköisesti johtuu arvopaperien osto-ohjelmista, joten TLTRO-vaikutuksen valuuttakurssiin tulisi olla vähäinen.

Yllä oleva laskelma on toki huomattavan karkea arvio ja yksinkertaistus, mutta antaa silti kuvan kokoluokasta. Mikäli Fed pienentää tasettaan viestintänsä mukaisesti ja EKP lopettaa osto-ohjelmansa viestintänsä mukaisesti kolmannella neljänneksellä, tämä asettaa merkittävän vahvistumispaineen dollarille. Voidaan olettaa, että vastaava mekanismi pätee myös muiden valuuttojen kuin euron kohdalla, vaikkakin mittaluokka todennäköisesti vaihtelee. Pankkien takaisinmaksut EKP:n TLTRO-rahoitusoperaatiosta mutkistavat toki suhteellista taseanalyysia jonkin verran, sillä ne pienentävät EKP:n tasetta.

Keskuspankkien taseiden kasvettua näille tasoille (Fed: 8,950 miljardia) vaarana ovat voimakkaat markkinaliikkeet Fedin alkaessa pienentää tasettaan, kun epäluonnollinen ostointressi katoaa markkinoilta. Uudelleenostojen pienentyessä korkomarkkinoilta katoaa kysyntää, mikä nostaa korkoja. Korkojen nousu taas laskee osakkeiden arvostustasoja suoraan diskonttokoron ja epäsuorasti kohoavien lainakustannusten kautta. Lisäksi crowding out -efektin pienentyessä ei-keskuspankkisijoittajien intressi siirtynee osittain osakkeista korkomarkkinoille. Tämä saattaa entisestään laskea osakkeiden arvostustasoja.

Osakemarkkinoiden epävarmuus leviää tyypillisesti globaaliksi. Osakekurssien laskiessa ja epävarmuuden kasvaessa dollari tyypillisesti kohtaa turvasatamakysyntää ja vahvistuu. Turvasatamakysyntää käsitellään omassa kappaleessaan.

 

Yhdysvaltain talous on nominaalisella BKT:lla mitattuna maailman suurin ja hyvin omavarainen. Vienti on noin 12 % bruttokansantuotteesta ja tuonti noin 15 % suhteutettuna BKT:seen. Sisämarkkinoiden toimivuus ja paikallisten kuluttajien kysyntä ovat tärkeässä asemassa.

Yhdysvaltain talous on korjannut nopeasti koronaa edeltävälle tasolle ja reaalinen BKT ohitti koronaa edeltäneen tason toisella kvartaalilla 2021 (FRED).

BKT:n koko oli vuoden 2021 viimeisellä neljänneksessä 24 tuhatta miljardia [FRED]. Talouden kivijalkana toimii yksityinen kulutus (16,3 tuhatta miljardia) [FRED]. Julkinen kulutus oli 4,1 tuhatta miljardia [FRED] ja yksityiset investoinnit 4,5 tuhatta miljardia [FRED]. Kaikki luvut ovat kausitasoitettuja ja annualisoituja.

Yhdysvaltain työttömyysaste on hyvin matala, mikä aiheuttaa positiivisen talouskasvun lisäksi kireyttä työmarkkinoille ja sitä kautta palkkainflaatiota.

Alla oleva kuvaaja Yhdysvaltojen ”headline”-työttömyydestä kertoo, mikä osuus Yhdysvaltojen työvoimasta (yli 16-vuotiaista) on vailla työtä ja aktiivisesti etsii työtä itselleen.

Yhdysvaltain tilastokeskuksen arvio työttömyysasteelle.

Vaikka mittari on paljon käytetty, siinä on omat heikkoutensa. Headline-työttömyys nimittäin ei kata niitä työvoiman ihmisiä, jotka ovat luovuttaneet työn hakemisen suhteen. Se ei myöskään tunnista osa-aikaistyötä tekeviä, jotka haluaisivat tehdä kokoaikaista työtä. Kolmas piilotyöttömyyden lähde on mikroyrittäjät, joiksi lasketaan hyvin pienellä kynnyksellä kaikki työvoiman ihmiset, jotka tekevät mitä tahansa yritystoimintaa rahaa vastaan.

Ludwig Institute for Shared Economic Prosperity (LISEP) edustaa konservatiivisempaa ääripäätä työttömyysasteen mittauksessa. Heidän mittarinsa, joka määrittää työttömiksi kaikki, jotka tekevät alle 35 tuntia viikossa ja ihmiset jotka tienaavat alle 20,000 dollaria vuodessa, arvioi työttömyysasteeksi jopa 23.5%, virallisen tilastokeskuksen arvion ollessa 3.6%. Totuus lienee jossakin näiden kahden välillä, mutta on tärkeä muistaa, että työttömyyden määritelmä vaikuttaa merkittävästi tilastoihin.

Tästä johtuen työttömyysasteen absoluuttinen taso ei kerro paljon, eikä vertailua voida tehdä maiden välillä. Suhteelliset muutokset kuitenkin kertovat melko hyvin työttömyystilanteesta. Esimerkiksi tällä hetkellä työttömyysmittari on yhtä alhaalla kuin se on parhaimmillaan ollut.

Yhdysvaltain velkaantuneisuutta käsitellään erikseen omassa kappaleessaan.

Talouskasvun vaikutusta valuuttakurssiin on huono arvioida BKT:n kautta, sillä BKT on viiveellinen muuttuja ja se julkaistaan matalalla frekvenssillä. Sen sijaan voidaan käyttää paikallisen osakeindeksin ylituottoa suhteessa globaaliin osakeindeksiin.

Tutkimme talouden ja EURUSD:n suhdetta monimuuttujaregressiolla, jossa otetaan Yhdysvaltain talouden tilan (S&P 500 -indeksin ylituotto suhteessa MSCI World -indeksiin) lisäksi huomioon markkinoiden risk on/off -tila (MSCI World) ja paikalliset kaksivuotiset swap-korot. Näillä muuttujilla saadaan viikkotasolla suhteellisen hyvä selitysaste (R2 =0.36) ja huomattavan vahvat muuttujakohtaiset selitysasteet (p-arvot < 10-20 ). Mallin mukaan jokaista Yhdysvaltojen osakeindeksin ylituottoprosenttia kohden dollari vahvistuu puoli prosenttiyksikköä. Eli jos esimerkiksi globaalit osakkeet eivät viikon aikana tuota lainkaan, mutta yhdysvaltalaiset osakeindeksit nousevat 4%-yksikköä, niin dollari vahvistuu 2%-yksikköä.

Yhdysvaltain talouskehitys vaikuttaa dollariin mahdollisesti epälineaarisesti. Katso ”The dollar smile” -efekti.

Bloombergin konsensusennuste odottaa Yhdysvaltojen reaalisen talouskasvun olevan vuonna 2022 3,2 % ja vuonna 2023 2,1 %. Työttömyysasteen odotetaan pysyvän nykyisellä tasolla, 3.6 % myös 2023. Lähde: [Bloomberg: COUN US].

Yhdysvaltojen talouskasvutahti ja ekonomistien konsensusennuste seuraaville kolmelle vuodelle. 

Euroalueen talouskasvun uskotaan olevan Yhdysvaltoja nopeampaa vuonna 2023, mikä tukee markkinoiden odotusta EKP:n koronnostoista samaan aikaan, kun muualla mahdollisesti jo lasketaan korkoja. Talouskasvuodotusten puolesta euron tulisi vahvistua dollaria vastaan.

Yhdysvaltojen kongressin budjettitoimisto (CBO) odottaa reaalisen BKT:n kasvun olevan vuosina 2021-2031 keskimäärin 2,2 %. Pitkän aikavälin kasvunäkymiä voidaan puolestaan arvioida potentiaalisen talouskasvun kautta. Potentiaalinen talouskasvu koostuu tehdyistä työtunneista ja toisaalta tuottavuudesta. Budjettitoimisto (CBO) odottaa reaalisen potentiaalisen BKT:n kasvun olevan vuosina 2021-2051 keskimäärin 1,6 %. Työvoiman kasvun ollessa 0,3 % ja tuottavuuden puolestaan 1,3 %.

Yhdysvaltojen julkinen velka on 29,6 tuhatta miljardia dollaria (FRED), ja 123% BKT:sta (FRED). Velka on suurin maailmassa, mutta BKT:een suhteutettuna Yhdysvallat on vielä kaukana esimerkiksi Japanista, missä velan suhde BKT:een on 193% (FRED).

Liittovaltion budjettialijäämä oli vuoden 2021 elokuussa 192,7 miljardia dollaria (FRED). Viimeisen 10 vuoden aikana budjettialijäämä on ollut keskimäärin 97,1 miljardia ja mikäli koronakriisiä ei huomioida, niin budjettialijäämä on ollut aikavälillä 2011-2019 keskimäärin 62 miljardia dollaria. Vuonna 2020 liittovaltion alijäämä oli 15 % BKT:sta (FRED).

Yhdysvalloissa velkaantumista rajaa velkakatto, jonka Yhdysvaltojen kongressi on asettanut. Velkakattoa ei voida ylittää ilman kongressin suostumista. Mikäli kongressi ei pääse sopuun velkakaton nostamisesta, niin Yhdysvallat voi ajautua tilanteeseen, jossa velkakaton vuoksi ei voida ottaa lisää velkaa. Rahoitusmarkkinoilla tämä johtaa tyypillisesti huoliin velan takaisinmaksusta ja myös liittovaltion toiminnat joudutaan sulkemaan, mikäli rahaa ei ole. (US Treasury ja White House)

Yhdysvaltojen kongressin budjettitoimisto (CBO) arvioi julkisen velan, jossa ei ole huomioitu hallinnon välistä velkaantumista, olevan vuoden 2022 lopussa 102,0 % BKT:sta. Dollareissa velkaa odotetaan olevan vuoden 2022 lopussa 23,5 tuhatta miljardia. (CBO)

Pidemmän aikavälin näkymä on kuitenkin huolestuttavampi. On silti hyvä huomata, että tässä ennusteessa nimellinen BKT kasvaa vuosina 2042-2051 3,5 % vuodessa, kun taas velan korko on 4,1 %. Tämä aiheuttaa velkasuhteen räjähtävän uran ja velkataso ei ole pitkällä aikavälillä kestävä. Kuten aina pitkissä ennusteissa lukuihin liittyy huomattavaa epävarmuutta. (CBO)

Taloustiede ei pysty suoraan vastaamaan kysymykseen, milloin velka kasvaa niin suureksi, että se aiheuttaa epäluottamusta markkinoilla, mikä heijastuisi esimerkiksi valuuttakurssiin. Esimerkiksi Japanissa velan suhde bruttokansantuotteeseen on jo noin 200 % eikä valuutan arvo ole romahtanut. Toki on huomioitava, että Japani on velkaantunut lähinnä kotimaahan.

Nykytasoilla Yhdysvaltojen velalla ei ole käytännössä vaikutusta valuuttakurssiin ja velkaantumisen kasvun vaikutuskin on epäselvä. Velkaantuminen voi olla huono asia valuutalle, mikäli se ylikuumentaa taloutta turhaan ja ei kohdistu tuottaviin investointeihin. Toisaalta nyt Yhdysvalloissa hyvin elvyttävä finanssipolitiikka on osaltaan auttanut inflaation nousussa, mikä tarkoittaa kireämpää rahapolitiikkaa, ja tämä on todennäköiseesti vahvistanut dollaria. Dollarin reservivaluutta-aseman vuoksi Yhdysvaltojen asema on erityinen, ja esimerkiksi kehittyvissä maissa tilanne on hyvin erilainen.

Todennäköisesti määräävämpää kuin velan koko, on sen kasvuvauhti suhteessa bruttokansantuotteeseen. Julkisen talouden kestävyyttä tarkasteltaessa tärkein muuttuja on korkotason (r) ja BKT:n kasvun (g) suhde. Mikäli r<g, niin vaikka talouden perusjäämä olisi pysyvästi negatiivinen, niin velka vakaantuu ajan myötä jollekin tasolle eikä ole räjähtävällä uralla. Ongelmia tuo kuitenkin se, että sekä r ja g voivat muuttua nopeastikin.

Katso myös IMF Public Debt and r - g at Risk.

Yhdysvalloissa on maailman suurin negatiivinen nettoinvestointipositio (=yhdysvaltalaisten sijoitukset ulkomaille - ulkomaalaisten sijoitukset Yhdysvaltoihin), -15,400 miljardia dollaria (bea.gov).

Usein nähdään, että ulkomaalaiset rahoittavat Yhdysvaltojen (velalla tehtyä) kulutusta, mutta voidaan myös ajatella niin, että ulkomaalaisten viennin tuotot (dollarit) on saatava kulutettua jotenkin ja yhdysvaltalaiset sijoitukset ovat siihen paras vaihtoehto. Tämän näkemyksen pohjalta ulkomaalainen tavaratarjonta on ensimmäinen impulssi – ei ahneiden yhdysvaltalaisten kulutuskäyttäytyminen. Esimerkiksi hintoja polkenut Kiina voi viennillä kasvattaa Yhdysvaltain kauppataseen vajetta, mutta ”pakottaa” samalla itsensä sijoittamaan Yhdysvaltalaisiin arvopapereihin.

Yhdysvaltain nettoinvestointipositio on ollut negatiivinen yli 30 vuotta, on laskenut koko sen ajan ja on kiihdyttänyt vauhtiaan finanssikriisistä lähtien.

Kroonisesti negatiivinen kauppatase kasvattaa nettoinvestointipositiota vuosi vuodelta, kun ”ahneiden” yhdysvaltalaisten kulutus pitää rahoittaa lainauksella tai, kääntäen, innokkaiden sijoittajien rahat on saatava kulutettua jotenkin.

Nettoinvestointipositio on riippuvainen kauppataseen kumulatiivisesta summasta, mutta vaihtelee arvostustasojen mukaan. Finanssikriisin jälkeen nettoinvestointipositio on kasvanut nopeammin kuin kauppataseen velka, sillä Yhdysvaltalaisten sijoituskohteiden (erityisesti osakkeiden) arvo on noussut nopeammin kuin globaalien osakkeiden arvo. Tästä johtuen ulkomaalaisten (ja paikallisten) sijoitukset Yhdysvalloissa ovat kasvaneet nopeammin kuin yhdysvaltalaisten sijoitukset ulkomailla.

Teoriassa dollari voisi heikentyä, mikäli ulkomaalaiset sijoittajat päättäisivät vetää sijoituksensa kotimaahansa. Tosiasiassa kuitenkin sijoitukset Yhdysvaltoihin ovat seurausta Yhdysvaltojen negatiivisesta vaihtotaseesta. Kun ulkomaalaiset myyvät tuotteitaan Yhdysvaltoihin, he saavat dollareita, joille heillä ei ole käyttöä kotimaassa. Dollareilla voi yksinkertaistettuna ostaa ainoastaan Yhdysvaltalaisia tuotteita tai sijoituksia.

US NIIP ja kumulatiivinen kauppataseen velka. Kauppatase (harmaa alue) on ollut eniten negatiivinen vuosina 2002-2009 ja uudelleen 2019-.

Kauppataseen vajeen voi nähdä asettavan pitkän aikavälin trendin nettoinvestointipositiolle. Sijoitusten arvostustasot aiheuttavat varianssia tämän trendin ympärille.

Niin pitkään kuin Yhdysvallat ei ”korjaa” (Milton Friedmanin mukaan tilanteessa ei ole mitään korjattavaa) kroonista kauppataseen vajetta, negatiivinen nettoinvestointipositio tulee kasvamaan.

Koska nettoinvestointiposition keskimääräinen kasvu on suoraan verrannollinen kumulatiiviseen kauppataseen velkaan, se ei yksinään voi pitkällä aikavälillä vaikuttaa dollarin arvoon. Yhdellä puolella myydään Toyotoja Yhdysvaltoihin ja toisella puolella myydään Treasureita Japaniin. Nämä kauppa- ja valuuttavirrat netottavat toisensa. 

Kuitenkin negatiivisen nettoinvestointiposition kasvaessa pienetkin suhteelliset muutokset ulkomaalaisten halukkuudessa pitää yhdysvaltalaisia sijoituksia näkyvät valtavina investointivirtoina. Tämä voi lyhyellä aikavälillä vaikuttaa dollarin kurssiin. Päivä- tai viikkotasolla kauppataseen vaihtelut ovat pieniä: asiakkaan tilaama Toyota tulee maahan, vaikka osakekurssit laskisivat kuinka.

Nettoinvestointipositio taas voi vaihdella päivätasollakin huomattavasti arvostus- mutta myös kaupankäyntivaihtelun vuoksi. Jos esimerkiksi japanilainen sijoittaja haluaisi eroon yhdysvaltalaisesta sijoituksestaan, sen pitäisi ensin myydä sijoitus dollareita vasten ja sen jälkeen myydä dollarit jenejä vastaan. Tämä heikentäisi dollarin arvoa lyhyellä aikavälillä.

On mahdotonta ennustaa, kuinka ulkomaalaiset sijoittajat tulevat käyttäytymään yhdysvaltalaisten sijoitusten suhteen, mutta historiallisesti tarkasteltuna kriisitilanteissa Yhdysvallat on ollut positiivisten nettosijoitusvirtojen kohdemaa. Yhdysvallat mielletään turvasatamaksi markkinan koon ja likviditeetin, Fedin itsenäisyyden sekä dollarin statuksen vuoksi. Katso ”Turvasatamastatus”.

 

Vuonna 2018 Yhdysvallat aloitti kauppasodan Kiinan kanssa. Vuoden 2019 loppuun mennessä Yhdysvallat oli asettanut tulleja 350 miljardille dollarille kiinalaisia tuotteita. Kiina on vastannut vastaavasti 100 miljardilla dollarilla. Tammikuussa 2021 osapuolet lupautuivat olemaan lisäämättä tulleja, mutta olemassa olevia tulleja ei ole toistaiseksi poistettu (Fajgelbaum & Khandelwal, 2021).

Yhdysvallat asetti tulleja kaikkiaan (ei pelkästään Kiinalle) 17.6%:lle vuoden 2017 tuonnista, joka on viimeisin vertailukohta ennen kauppasotaa. Koko BKT:hen suhteutettuna tullit olivat noin 2.6%. Keskimääräiset tullit kasvoivat 3.7%:sta 25.8%:iin. Kauppakumppaneiden (pääasiassa Kiinan) vastatullit olivat noin 8.7% vuoden 2017 vientiin suhteutettuna. Yhteensä tuonti- ja vientitullit olivat 3.6% Yhdysvaltojen BKT:sta. (Feigelbaum & Khandelwal, 2021). [Hyvä aikajana: thomasnet.com]

U.S. Tariffs Rode from 2.7 Percent to 17.5 Percent in Just Over a Year

Yhdysvaltojen tullien kehitys kauppasodan aikana. Lähde: New York Fed

Faigelbaum & Khandelwal (2021) arvioivat, että yhdysvaltalaiset tuontituotteiden kuluttajat kärsivät kauppasodasta, ja että kauppasota on laskenut reaalista bruttotuloa kummassakin maassa, mutta ei merkittävässä suhteessa bruttokansantuotteeseen.

New York Fedin tekemä tutkimus (nber.org) arvioi, että kauppasota vähensi Yhdysvaltain yritysten investointien kasvua 0.3% vuonna 2019 ja 1.6% vuonna 2020. Tutkimuksessa arvioidaan myös, että kauppasota vei 3 000 yhdysvaltalaisyrityksestä yhteensä noin 1 700 miljardia dollaria arvoa.

Kauppasota on ainakin lyhyellä aikavälillä (< 3kk) vahvistanut dollaria. Uutiset kauppasodan eskaloitumisesta ovat vahvistaneet dollaria ja uutiset tilanteen rauhoittumisesta ovat heikentäneet sitä (Reuters, CNBC). Tämä mekanismi on toiminut pääasiassa epävarmuuden kautta. Kiinan-USA:n kauppasota on nähty riskinä globaalille talouskasvulle ja sodan eskaloituminen on vahvistanut dollaria turvasatamakysynnän kasvun kautta.

Keskipitkällä aikavälillä (< 2y) yhdysvaltalaisten yritysten kustannusten kasvu heikentää niiden kannattavuutta ja kasvattaa työttömyyttä, mitkä ovat kummatkin dollaria heikentäviä tekijöitä. Kustannusten nousu taas aiheuttaa inflaatiota, mutta inflaation vaikutukset valuuttakurssiin ovat nykyään epäselviä.

Pitkällä aikavälillä (< 10y) tuotannon lisääminen Yhdysvalloissa ja väitettyjen immateriaalioikeusrikkomusten vähentyminen voivat parantaa Yhdysvaltojen kilpailukykyä suhteessa Kiinaan.

Kiinan näkeminen vihollisena on yksi harvoista asioista, joista Yhdysvalloissa ollaan samaa mieltä kummassakin puolueessa. Kiinan aggression jatkuessa Etelä-Kiinan merellä ja Taiwania kohtaan lisännee Yhdysvaltojen halukkuutta jatkaa kauppasotaa.

Kauppasota on puhtaasti poliittinen riski, eikä sille ole suoraa markkinahintaa tai konsensusennustetta.

On hyvä huomata, että kauppasodassa saavutettiin ”välirauha” koronakriisin alettua. On mahdollista, että koronakriisin vähitellen väistyessä ja globaalien toimitusketjujen normalisoituessa kauppasota nousee uudelleen agendalle, kun kriittiset toimitukset eivät enää ole uhattuina. Tämä on puhdasta spekulaatiota.

Ukrainan sota on tuonut uuden ulottuvuuden kauppasotaan. Yhtäältä Yhdysvallat ei halua, että Kiina tiivistää yhteistyötään Venäjän kanssa, mutta toisaalta Yhdysvallat haluaa länsimaiden pitävän tiukan linjan Kiinan suhteen. Mikäli Kiina lähtisi avoimesti tukemaan Venäjää esimerkiksi asetoimituksilla, länsimaat Yhdysvaltojen johdolla mahdollisesti asettaisivat pakotteita Kiinalle. Pakotteet olisivat todennäköisesti vastaavanlaisia kuin kauppasodassa, jotta vaikutus Yhdysvalloille jäisi mahdollisimman pieneksi.

Ukraina-kriisi alkoi (ainakin näkyvästi) marraskuussa 2013, kun presidentti Yanukovich keskeytti lähentymisneuvottelut EU:n kanssa. Tämä aiheutti laajoja protesteja, joiden seurauksena Yanukovich syöstiin vallasta. Presidentin syrjäyttämistä seurasi levottomuuksia Itä- ja Etelä-Ukrainassa, missä vallasta syrjäytetyllä presidentillä oli kannatusta.

Helmikuussa 2014 tunnuksettomat Venäjän joukot alkoivat ottaa Krimin niemimaata haltuun. Maaliskuun 1. päivä Venäjä hyväksyi virallisesti armeijan käytön Krimin niemimaalla ja maaliskuun 18. päivä Venäjä liitti Krimin virallisesti itseensä. Tämän jälkeen Venäjä kasvatti joukkoja alueella merkittävästi.

Huhtikuussa 2014 venäjämielisten ryhmien mielenosoitukset Donbasissa eskaloituivat sodaksi Ukrainan joukkojen ja venäjämielisten separatistien välillä Donetskissa ja Luhanskissa.

Elokuussa 2014 Venäjän armeijan joukot ylittivät Ukrainan rajan Donetskissa. Venäjän osallistuminen sotaan johti Ukrainan joukkojen tappioon syyskuussa 2014.

Sota on kiihtynyt ja laantunut useasti ja tulitaukoja on sovittu aina edellisen rikkouduttua. Tilanne pysyi kuitenkin melko vakaana vuosia ennen kuin Venäjä alkoi maaliskuusta 2021 alkaen koota joukkoja Ukrainan rajalle.

Helmikuun 24. päivä Venäjän joukot hyökkäsivät Ukrainaan täydellä voimalla ohjus- ja ilmaiskuin.

Aluksi Venäjä pyrki valloittamaan Ukrainan pääkaupungin Kiovan pohjoisesta ja alueita Itä-Ukrainasta. Ilmeisesti Venäjän huolto-ongelmista ja Ukrainan vahvasta puolustautumisesta johtuen Venäjä joutui perääntymään Pohjois-Ukrainasta ja keskittämään hyökkäyksensä Itä- ja Etelä-Ukrainaan.

Venäjää on syytetty laajoista ja systemaattisista sotarikoksista.

Toistaiseksi vaikuttaisi siltä, että Ukrainan sota ei vaikuta suoraan Yhdysvaltoihin. Ne vaikutukset, jotka näkyvät Yhdysvalloissa (esimerkiksi energiahintojen nousu, globaalin talouskasvun hidastuminen), näkyvät kaikkialla maailmassa ja siinä Yhdysvallat on suhteellinen voittaja ainakin Euroopan suhteen.

Sodan tuoma epävarmuus näkyy dollarin turvasatamakysyntänä, mitä on käsitelty erikseen kappaleessa ”Turvasatamastatus”.

Yhdysvaltain sotateollisuus kohdannee huomattavaa kasvua kysynnässä, kun Euroopan maat varustautuvat paremmin. Esimerkiksi Saksa ilmoitti 27.2.2022 EUR 100 mrd puolustuserästä ja ilmoitti nostavansa puolustusmenot kahteen prosenttiin bruttokansantuotteesta (aiemmin 1.5 %). Esimerkiksi Saksassa ei välttämättä ole tähän hätään riittävästi omaa tuotantoa vastaamaan kasvaneeseen kysyntään ja hankinnat tehdään Yhdysvalloista.

Sotateollisuuden osakkeet ovat nousseet huomattavasti, kun puolustusmenot ovat kasvaneet ja sotateollisuuden osakkeista on tullut ESG-mielessä hyväksyttävämpiä (FT).
 

Sodan kehitystä on vaikea ennustaa.

Melko varmaa on kuitenkin, että mahdollisen tulitauon sopimisen jälkeenkin konflikti voi jatkua pitkään. Myös se on melko varmaa, että Venäjää ei hyväksytä osaksi länttä ennen kuin Venäjän johto on vaihtunut täydellisesti ja uusi johto on ajan kuluessa osoittanut olevansa luottamuksen arvoinen.

Dollarihymyteorian (Nordea – dollar smile) mukaan dollari vahvistuu silloin, kun Yhdysvaltain taloudella menee todella hyvin tai todella huonosti. Synkronoitu globaali talouskasvu heikentää dollaria. 

Todella heikko taloustilanne Yhdysvalloissa tarkoittaa tyypillisesti sitä, että talous hidastuu globaalisti – tai ainakin, että sen riski on koholla. Globaalien talousriskien kasvu synnyttää turvasatamakysyntää, josta osa allokoituu dollariin (ja yhdysvaltalaisiin riskittömiin sijoituksiin).

Kun globaalissa taloudessa ei ole nähtävissä riskejä, dollari menettää turvasatamakysyntää ja heikkenee. Raha hakeutuu korkeariskisempiin sijoituksiin (esim. EM-valuuttoihin).

Jos taas Yhdysvaltain talous kehittyy muita nopeammin, sijoitukset virtaavat dollariin (ja dollarimääräisiin sijoituksiin) korkeamman tuoton perässä.

Katso Talous.

Yhdysvalloissa järjestetään välivaalit tiistaina 8.11.2022. Kaikki 435 House of Representatives -paikkaa ja 34/100 senaatin paikkaa ovat auki.

Demokraateilla on tällä hetkellä enemmistö alahuoneessa sekä efektiivisesti senaatissa, ja istuva presidentti on demokraatti.

Demokraatit ovat presidentti Bidenin johdolla korjanneet Trumpin rikkomaa länsimaista yhteistyötä kaupan, ilmastonmuutoksen ja puolustuksen aloilla. Demokraattien tappio voisi tarkoittaa paluuta itsekkäämpään ulkopolitiikkaan, joka olisi mahdollisesti Euroopan vakauden kannalta huono uutinen.

Dollarin kannalta taas epävarmuuden kasvu Euroopassa ja itsekkäämpien kauppa- ja puolustussopimusten tekeminen olisi lyhyellä aikavälillä positiivista. Pitkällä aikavälillä (10 vuotta) Yhdysvallat voisi menettää kansainvälistä uskottavuutta ja tärkeitä kauppakumppaneita.

Demokraattitappio midterm-vaaleissa voisi myös vaikeuttaa poliittista päätöksentekoa Yhdysvalloissa. Nyt demokraateilla on efektiivisesti enemmistö kaikissa huoneissa, mutta huono tulos vaaleissa voisi johtaa senaatin tai alahuoneen menettämiseen. Tällöin Republikaanit voisivat halutessaan vesittää päätöksentekoa. Todellisuudessa moni Bidenin paketti on jo nyt jäänyt jumiin senaatissa, jossa kaksi maltillista demokraattia on asettunut monia Bidenin ehdotuksia vastaan, joten tappio välivaaleissa vain vahvistaisi kuvaa siitä, että Bidenin suurimmat paketit on jo nähty.

Demokraattipuolue saattaa menettää enemmistönsä, koska tyytymättömyys Bidenin toimintaan on ollut laajaa. Bidenin suosio on laskenut vaaleista asti, mutta kulmakerroin jyrkentyi elokuun alusta. Heikkoon suosioon vaikuttavat selvimmin epäonnistunut vetäytyminen Afganistanista, koronakriisin pitkittyminen ja viimeisempänä väestön ostovoimaa syövä inflaatio. Myös Bidenin julkiset esiintymiset ovat heikentäneet hänen uskottavuuttaan. [FiveThirtyEight].

Trump on kerännyt USD 100 miljoonaa vaalirahoitusta – enemmän kuin kukaan republikaani ennen välivaaleja [FT]. Vaalirahoitus voi parantaa republikaanien mahdollisuutta voittaa vaalit.

Kyselytutkimuksissa republikaanit ovat hankkineet jo johtoaseman, kun vielä viime vuoden puolella Demokraateilla oli selvä johtoasema (FiveThirtyEight). Tällainen muutos oli kyllä tilastollisestikin odotettu, sillä viime vuoden puolella nähty johtoasema ei ole tyypillisesti riittänyt Valkoisen talon puolueelle (FiveThirtyEight).

Yhdysvaltain dollari mielletään turvasatamaksi ainakin markkinoiden koon ja likviditeetin, dollarin levinneisyyden sekä Fedin itsenäisyyden vuoksi.

Venäjän keskuspankin varojen jäädyttäminen Ukrainan sodan vuoksi on mahdollisesti pelästyttänyt maat, jotka eivät ole Yhdysvaltojen suosiossa. Financial Times kirjoitti aiheesta laajan artikkelin sodan alkuvaiheessa (FT)

Kiinalla on maailman suurimmat vieraan valuutan reservit ja Kiina on ollut äänekkäimpänä kritisoimassa Yhdysvaltain dollarin valta-asemaa valuuttamarkkinoilla. On mahdollista, että dollarin asema systeemivaluuttana kärsii massiivisten Venäjä-pakotteiden myötä.

Tilastollisesti turvasatamastatusta voidaan mitata ehdollisen korrelaation avulla. Dollari-indeksi (DXY) korreloi tyypillisesti negatiivisesti maailman osakeindeksin (MSCI World, MXWO) kanssa. Kahdenkymmen vuoden historiassa viikkomuutosten korrelaatio on ollut noin -0.33. Jos korrelaatiota ehdollistetaan ottamalla huomioon vain viikot, jolloin MSCI World on laskenut yli kaksi keskihajontaa, absoluuttinen korrelaatio kasvaa (-0.38).  Kahden keskihajonnan viikkomuutoksilla laskettuna korrelaatio on -0.40. Näin korkeat ehdolliset korrelaatiot ovat vahva indikaatio siitä, että dollari liikkuu markkinasentimentin mukana (osakekurssien kanssa vastakkaiseen suuntaan).

Toinen arvio dollarin turvasatamastatukselle saadaan laskemalla EURUSD:n kurssimuutokset maailman osakeindeksiä (MSCI World) vastaan ja poistamalla siitä korkojen sekä Yhdysvaltojen osakeindeksin ylituoton vaikutuksen. Tällainen regressio antaa hyvän ennustevoiman ja erittäin vahvat luottamusarvot muuttujille (p-arvot < 10-20 ). Mallin mukaan prosenttiyksikön lasku MSCI World -indeksissä vahvistaa dollaria 0.15 %. Tämä ei kuitenkaan ole ehdollinen kriisitilanteelle, jossa mekanismi on oletettavasti voimakkaampi. Tätä epälineaarisuutta käsitellään kappaleessa ”The dollar smile”.

 

Markkinoiden kehitykselle ja markkinaromahduksille on vaikea antaa odotuksia, mutta markkinoiden romahtaessa dollari odotusarvoisesti vahvistuu. Tällä hetkellä, kun dollarikorot ovat muiden valuuttojen tapaan matalalla, dollarin vahvistumista kriisissä ei edes hidastaisi se, että korot laskevat muiden valuuttojen tasolle, kuten kävi koronakriisissä.

 

Ostovoimapariteetti (PPP), joka kuvaa hintaeroja maiden välillä, ei varsinaisesti ole valuutan ajuri siinä missä korot ja inflaatio ovat. Ostovoimapariteetin voi nähdä staattisena mittarina sille, kuinka paljon valuuttakurssi poikkeaa tasapainotilastaan tai se voidaan nähdä vaikkapa kumulatiivisena summana maiden inflaatioerolle.

Teoriassa ostovoimapariteetin mukainen valuuttakurssi on tasapainotila, johon valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä hakeutua.

  • Jos hyödykekori valtiossa A maksaa 100a, vastaava kori maassa B maksaa 20% vähemmän, 80b, ja valuuttakurssi, a/b = 1.0, niin silloin valuutan b on vahvistuttava 25% a:ta vastaan, jotta kaupankäynnissä ei ole mahdollisuutta arbitraasille. Valuuttakurssiksi tulee a/b = 1.25. Tällöin valtiossa A ei ole väliä ostaako hyödykekorin kotimaasta hintaan 100a vai ulkomailta hintaan 1.25(a/b) * 80(b) = 100a.  

Tämä pitää kuitenkin paikkansa ainoastaan, jos ostovoimapariteetti on laskettu kotimaassa tuotetuista tavaroista ja palveluista vientihinnoin ja ilman transaktiokustannuksia. Näin ei ole eniten käytetyn OECD PPP -datan kohdalla (OECD, Overview, kohta 19). OECD:n data on tarkoitettu arvioimaan elämisen kustannusta kussakin maassa. Esimerkiksi Suomessa myytävät autot tuodaan ulkomailta ja niiden verolla kuorrutettu hinta ei vastaa niiden vientiarvoa. Autojen hinnat kertovat hyvin elämisen kustannuksesta Suomessa, mutta eivät ennusta euron tasapainotason valuuttakurssia tehokkaasti.

Tästä heikkoudesta huolimatta OECD:n ostovoimapariteettikurssi – ja sen muutokset – toimivat indikaattoreina valuuttakurssien pitkän aikavälin odotuksille.

OECD vertaa muita valuuttoja dollaria vastaan ja antaa dollari-dollari-kurssille arvon 1.0. Se ei ole kovin hyödyllinen, jos haluaa arvioida dollarin PPP-kurssia muita valuuttoja vastaan. Olemme laskeneet dollari-indeksille, ICE Dollar Index (DXY), PPP-kurssin käyttämällä dollari-indeksin valuuttapainoja (ICE). Tällä tavoin voimme verrata dollari-indeksiä ja samoin painotettua OECD:n PPP-kurssia.

DXY-indeksi (ylös = vahva dollari) ja vastaavasti painotettu OECD:n PPP-kurssi

OECD:n ostovoimapariteetteihin perustuva DXY-indeksi ”ennustaa” selvästi heikompaa dollarikurssia kuin nykyinen DXY-kurssi. Tähän vaikuttanee ainakin Ukrainan sodasta johtuva dollarin kasvanut turvasatamakysyntä ja odotukset kohoavista dollarikoroista sekä pienentyvästä dollarilikviditeetistä. Tällaiset tekijät eivät toistaiseksi näy PPP-indeksissä, jossa sen sijaan on korostunut Yhdysvalloissa pitkään vallalla ollut inflaatio.

Jos DXY-indeksi on vaikea hahmottaa, niin EURUSD-kurssi, joka määrittää DXY-indeksistä 58%, voi olla helpompi lukea. OECD:n PPP-kurssi EURUSD:lle olisi noin 1.46 eli ostovoimapariteettiin pohjautuen dollarin pitäisi heikentyä huomattavasti euroa vastaan. Euro onkin kärsinyt paljon Ukrainan sodan tuomasta epävarmuudesta – etenkin energiatuontiongelmien vuoksi. Ukrainan sodan rauhoittuminen voisi tuoda EURUSD-kurssia lähemmäs PPP-ennustetta.

EURUSD (ylös = vahva dollari) ja OECD:n PPP-kurssi

Dimson, Marsh ja Staunton tutkivat tuottoraamatussaan, Triumph of the Optimists – 101 Years of Global Investment Returns, valuuttojen tuottoja ja toteavat reaalisten valuuttakurssien olevan volatiileja, mutta pitkällä aikavälillä hyvin vakaita (eli keskiarvoon palautuvia):

  • While real exchange rates do not appear to exhibit a long term upward or downward trend they are clearly volatile, and on a year-to-year basis, PPP explains little of the fluctuations in foreign exchange rates.

Keskiarvoon palautuminen on ostovoimapariteetin ohella toinen valuuttakurssin ominaisuus, jota ei ehkä voi laskea valuuttakurssin ajuriksi samalla tavalla kuin esimerkiksi korot. Keskiarvoon palautuminen on kuitenkin niin keskeinen valuuttakurssin ominaisuus, että sen sivuuttaminen tässä yhteydessä olisi huolimatonta.

Yleinen harhaluulo on, että nominaaliset valuuttakurssit (ne joiden numeroita tuijotat Bloombergin ruudulla) olisivat keskiarvoon palautuvia. Tosiasiassa inflaatioerot maiden välillä voivat syödä yhden valuutan arvoa suhteessa toiseen ja aiheuttaa pitkän aikavälin (tai pysyvän) trendin valuuttakurssiin. Tämä on nähtävissä erityisesti korkean inflaation EM-valuutoissa (esim. TRY taalaa vastaan), jotka menettävät jatkuvasti arvoaan.

Reaaliset valuuttakurssit, jotka ottavat inflaatioeron huomioon, eivät tyypillisesti trendaa pitkällä aikavälillä, vaan liikkuvat jonkin määrittelemättömän keskiarvonsa ympärillä. Siitä johtuen reaalisesta valuuttakurssista voidaan tehdä varovaisia arvioita siitä, mihin suuntaan valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä korjata, jos näyttää siltä, että reaalinen valuuttakurssi poikkeaa pitkän aikavälin keskiarvostaan.

Bank for International Settlementsin (BIS) REER (Real Effective Exchange Rate) lienee yleisimmin käytetty reaalisten valuuttakurssien mittari.

BIS:n REER laskee valuutta-alueen (= maa tai euroalue) kauppapainotetun valuuttakurssin, jota se korjaa valuutta-alueen hinta-indeksillä (RPI, relative price index).

  • Jos leikitään, että euroalue ei käy kauppaa muiden maiden kuin Yhdysvaltojen kanssa, silloin kauppapainotettu valuuttakurssi olisi 100% * EURUSD. Hinta-indeksi tässä tapauksessa olisi euroalueen ja Yhdysvaltojen suhteellinen hintaindeksi, jonka määrittää alueiden välinen inflaatioero.

REER kertoo, kuinka paljon ulkomaalaisia hyödykkeitä voidaan vaihtaa yhteen kotimaiseen hyödykkeeseen. (Valuuttakurssi kertoo kuinka paljon ulkomaalaista valuuttaa voidaan vaihtaa yhteen kotimaan valuuttaan)

  • Jos auto maksaa euroalueella 40,000 euroa ja Yhdysvalloissa 35,000 dollaria ja nominaalinen valuuttakurssi on 1.15, niin euroalueelta ostettu auto Yhdysvaltoihin vietynä maksaisi 40,000 * 1.15 = 46,000 dollaria. Tällöin REER olisi 35,000 / 46,000 = 0.76. Numeroarvo 0.76 tarkoittaa, että yhdellä yhdysvaltalaisella tavaralla ostaa 0.76 eurooppalaista tavaraa. Numeroarvo itsessään ei kerro mitään, mutta sen muutokset ja poikkeamat pitkän aikavälin keskiarvosta kertovat enemmän.

Tarkka – ja kieltämättä vähän karvainen – kuvaus BIS:n laskentametodista on tässä PDF-tiedostossa [BIS].

Haluamme kannustaa varovaisuuteen sillä REER:iin liittyy laajalle levinneitä harhaluuloja:
1) REER-indeksin taso ei kerro mitään. Joskus luullaan, että indeksin arvo 90 tarkoittaa valuuttakurssin olevan aliarvostettu, jos indeksointi on tehty arvoon 100. Indeksointi tehdään kuitenkin mielivaltaisena ajankohtana eikä ole mitään takeita, että reaalinen valuuttakurssi olisi sillä hetkellä ollut ”oikein hinnoiteltu”.
2) REER-indeksin muutokset eivät suoraan kerro mitään. Usein nähdään väitettävän, että kohonnut REER on indikaattori siitä, että valuuttakurssi on yliarvostettu. On totta, että ylempänä oleva indeksin taso viittaa siihen, että valuutta on arvostetumpi kuin aiemmin, mutta kummatkin tasot voivat olla tasoja, joilla valuuttakurssi todellisuudessa on aliarvostettu.
3) REER-indeksin poikkeamat voivat korjautua sekä nominaalisen valuuttakurssin että inflaatioeron kautta. On siis mahdollista, että korkealla oleva REER-indeksi korjaa keskiarvoonsa ilman, että nominaalinen valuuttakurssi liikkuu lainkaan.

Koska REER kertoo ”kuinka monta ulkomaalaista tavaraa saa yhdellä kotimaisella tavaralla”, korkea REER-arvo viittaa kalliiseen vientiin ja halpaan tuontiin. Yksinkertaistaen korkea REER tarkoittaa vahvaa valuuttaa ja matala REER heikkoa valuuttaa.

USD BIS REER -indeksi

Kuvaajaan on lisätty esitetyn ajanjakson keskiarvo, jotta voi helpommin hahmottaa, millä tasolla nyt ollaan keskiarvoon nähden. Keskiarvo itsessään ei, kuten ei indeksitaso 100:kaan, merkitse mitään.

Reaalinen kauppapainotettu valuuttaindeksi dollarille on tällä hetkellä koholla 20 vuoden historiaansa nähden. On mahdollista, että dollari on vahva kauppakumppaneiden valuuttoihin nähden ja indeksi voi korjata alemmas (dollari heikommaksi) joko nominaalisen valuuttakurssin tai inflaation kautta.

REER:in mukaan dollari ei vaikuttaisi olevan yhtä paljon yliarvostettu kuin PPP-mittarilla tarkasteltuna. Kummatkin mittarit kuitenkin viittaavat siihen, että dollari on tällä hetkellä arvostettu.

GBP

Punta on maailman neljänneksi vaihdetuin valuutta. Sen päivittäinen vaihto on noin puolet euron päivävaihdosta, joka edelleen on noin kolmanneksen Yhdysvaltain dollarin päivävaihdosta.

Kansainvälisestä SWIFT-maksuliikenteestä punnan osuus on vain noin 6%.

Kun puhutaan valuuttaan vaikuttavista koroista, tarkoitetaan tyypillisesti joko keskuspankin ohjauskorkoa tai markkinoiden lyhyitä (2y) swap-korkoja. Keskuspankin ohjauskorko on loppukädessä tärkein valuuttaan vaikuttava korko, mutta tilastotieteessä käytetään useammin markkinakorkoja, jotka sisältävät odotukset ohjauskoron muutoksista. Tilastotieteellisessä mielessä ohjauskoron muutokset ovat huono muuttuja, sillä ne saattavat olla jo ennestään markkinoiden tiedossa tai ne saattavat tulla täytenä yllätyksenä.

BoE:n ohjauskorko, Bank Rate (liikepankkien maksama depo-korko), on 1.00% [UKBRBASE].

Ohjauskorko vaikuttaa lyhyen aikavälin riskittömiin korkoihin ja sitä kautta välittömästi lyhyen aikavälin korkotasoon. Odotukset ohjauskoron muutoksista vaikuttavat pidempiin korkoihin.

Inflaatiota tarkastellaan erikseen omassa kappaleessaan, joten reaalikoroista (nettokoron ja inflaation erotuksesta) puhuminen on osittaista asian toistamista. Reaalikorko on kuitenkin tärkeä, kun arvioidaan kansainvälisten korkosijoitusten houkuttelevuutta ja valuutan vahvistumispotentiaalia, joten tässä kappaleessa tarkastellaan myös lyhyesti reaalikoron nykytasoa ja odotuksia tulevaisuuteen.

Korkopariteettiteoria (uncovered interest rate parity, UIRP) sanoo, että valuutta, jossa on korkeampi korko, heikentyy korkoeron verran. Riskineutraalin sijoittajan pitäisi olla indifferentti, valitseeko hän vieraan valuutan vai kotivaluutan riskittömän koron sijoitukselleen. Valuuttakurssin pitää mukautua siten, että sijoittaja ei voi tehdä arbitraasiatuottoa.

Todellisuudessa korkopariteettiteoria toimii kuitenkin hyvin heikosti. Tyypillisesti valuutta, jonka ohjauskorkoa nostetaan (tai jonka odotukset ohjauskoron nostosta kasvavat), vahvistuu. Tämä johtuu siitä, että korkeammat korot houkuttelevat ulkomaalaisia sijoituksia, joiden tekeminen edellyttää paikallisvaluutan ostamista. Data tukee vahvasti tätä jälkimmäistä näkemystä – ainakin lyhyellä aikavälillä.

Koronnosto on usein myös hyvin konkreettinen signaali neutraalilta toimijalta, keskuspankilta, että taloudella menee hyvin. Tyypillisesti (kehittyneen maan) keskuspankki nostaa korkoa vain hyvässä taloustilanteessa, jossa inflaatio uhkaa kiihtyä.

Nollakorkomaailmassa koronnosto on myös indikaattori siitä, että keskuspankki pystyy normalisoimaan rahapolitiikkaansa ja saa korkeampien korkojen myötä lisää liikkumavaraa politiikkaansa. Keskuspankki, jonka korot ovat nollassa (tai negatiiviset) ei voi harjoittaa ekspansiivista rahapolitiikkaa laskemalla korkojaan merkittävästi kriisin uhatessa.

Kehittyvissä maissa koronnosto on usein interventiokeino, jolla hidastetaan valuutan romahdusta, joten samat perustelut eivät päde siellä.

Tilastollisesti on vaikea arvioida, millainen suhde koroilla ja valuuttakursseilla on, eikä aiheesta ole julkaistu uskottavia tieteellisiä artikkeleita vuosiin. Tutkimme suhdetta monimuuttujaregressiolla, jossa EURGBP-valuuttakurssia selitetään kahden vuoden riskittömillä koroilla (Sonia OIS ja €STR OIS). Regression selitysaste (0.20) on odotetusti heikohko – ei vähiten Brexit epäjatkuvuuden vuoksi – mutta muuttujakohtaiset selitysasteet ovat erittäin vahvoja (p-arvot <10^-60). Mallin ennuste on, että yhden prosenttiyksikön nousu GBP-korossa vahvistaa puntaa 5.4 % euroa vastaan. Vastaavasti yhden prosenttiyksikön nousu EUR-korossa vahvistaa euroa 5.1% puntaa vastaan. Voinee turvallisesti olettaa, että vaikutus on saman suuruinen ja prosenttiyksikön muutos korkoerossa johtaa noin 5 % liikkeeseen valuuttakurssissa.

Korkomarkkina hinnoittelee Bank of Englandin nostavan 150 korkopistettä vuoden sisällä, nostaen ohjauskoron 2.5 prosenttiin. Markkinoilla uskotaan kuitenkin, että koronnostot jäävät siihen ja kolmen vuoden päästä ohjauskorkoa on laskettu jo 2.1 prosenttiin (Bloomberg MIPR).

Odotukset aggressiivisesta nostotahdista näkyvät forward-korkokäyrällä, joka nousee voimakkaasti ensimmäisen vuoden sisällä ja lähtee laskuun toisen vuoden kohdalla.

Markkinoilla nähdään, että inflaation vuoksi nostettavat korot hidastavat talouskasvua niin paljon, että kolmantena vuotena korkoja pitää jo laskea talouden tukemiseksi.

Korkokäyrä on noussut noin 20 korkopistettä kauttaaltaan kuukauden aikana. Alla olevassa kuvaajassa näkyvä piikki on vuoden päästä alkava vuoden mittainen forward-korko (joka erääntyy 5/2024). Se on käyrän korkein kohta ja siitä lähtien puntakorkojen hinnoitellaan laskevan melko voimakkaasti.

GBP-korkokäyrä, yhden vuoden forward-käyrä ja tasot kuukausi sitten

BoE:n Andrew Bailey kommentoi keskuspankin tasapainottelevan inflaation ja taantuman välillä (Reuters). Juuri näin markkinoillakin hinnoitellaan, kun korkoja nähdään leikattavan heti, kun ne on saatu 2.5 prosentin tasolle.

Myös BoE:n virallinen kanta on pitkälti markkinahinnoittelun mukainen. Korkoa nostettaneen 2.5 prosenttiin, mistä se laskee 2.0 prosenttiin vuodeksi 2025  (BoE, MP report, MPC’s projections).

Bank of Englandin inflaatiotavoite on 2%. Jos BoE poikkeaa tästä tavoitteesta yhdellä prosenttiyksiköllä suuntaansa, BoE:n on annettava selitys hallitukselle. BoE seuraa ONS:n CPI-inflaatiota, joka oli maaliskuussa 6.2% year-on-year (ONS).

Toinen markkinoilla seurattu inflaation mittari on Retail Price Index (RPI) -inflaatio. Tärkein ero näiden kahden välillä on, että RPI ottaa myös asumiskustannukset, kuten asuntolainan korot, huomioon. Asuntojen hinnat ja korot vaikuttavat RPI-indeksiin merkittävästi.

Englannin keskuspankki ei käytä RPI-indeksia omassa päätöksenteossaan. Ruotsin keskuspankki on tehnyt saman päätöksen ja seuraa CPIF-inflaatiota, josta on poistettu asuntolainakorkojen vaikutus. Asuntolainakorkojen huomioon ottaminen vaikeuttaa rahapolitiikan päätöksentekoa, sillä esimerkiksi keskuspankin yrittäessä saada inflaatiota ylös, koronlasku pienentää asuntolainakorkoja ja sitä kautta mekaanisesti myös inflaatiota.

RPI-inflaatio on kuitenkin tärkeä hintakehityksen mittari ja sitä käytetään monissa sopimuksissa. Esimerkiksi puntainflaatioswapit (BPSWITx) hinnoitellaan RPI-inflaatiota vastaan.

  • RPI does not meet the required standard for designation as a National Statistic. In recognition that it continues to be widely used in contracts, we continue to publish the RPI [ons.gov]

Inflaatio tarkoittaa rahan arvon laskemista. Muita valuuttoja nopeampi inflaatio johtaa valuuttakurssin heikentymiseen, koska kyseisen valuutan arvo on pienentynyt suhteessa muihin. Nollakorkomaailmassa tilanne on kuitenkin ollut käänteinen: Kohonnut inflaatio on tarkoittanut, että keskuspankin on mahdollista (tai pakko) nostaa korkoaan ja normalisoida rahapolitiikkaansa pois nollakoroista. Inflaatio on mahdollistanut koronnostot, mikä on tuonut lisää liikkumavaraa rahapolitiikkaan. Nollakorkomaailmassa koholla oleva, mutta hallittu inflaatio voi siis olla valuuttakurssia vahvistava tekijä, vaikka tarkoittaakin paikallista rahan arvon laskua.

Inflaatioyllätysten vaikutusta valuuttakurssiin on vaikea arvioida, mutta kumulatiivisen inflaation aiheuttama muutos ostovoimapariteettiin saattaa olla ennuste pitkän aikavälin tasapainotasosta valuuttakurssille. Kts. Ostovoimapariteetti.

Tällä hetkellä voisi karkeasti sanoa, että kaikki inflaatiolukemat, jotka ovat linjassa keskuspankin inflaatiotavoitteen kanssa, vahvistavat valuuttaa. Yhdysvalloissa inflaatiolukemat välillä [2.0 %, 2.5 %] ovat lähtökohtaisesti hyviä uutisia. Siitä poikkeavat lukemat voivat vaikuttaa valuuttakurssiin arvaamattomalla tavalla. Esimerkiksi inflaatiokierteen uhatessa tavoitetasoa matalampi lukema (esimerkiksi 1.0 %) saatetaan tulkita indikaationa inflaatiokierteen katkeamiselle, mikä on valuuttaa vahvistava asia tai se saatetaan nähdä esteenä keskuspankille nostaa korkoja, mikä on valuuttaa heikentävä asia. Vastaavasti korkea inflaatio (esimerkiksi 5 %), voidaan nähdä edellytyksenä nostaa korkoa ja normalisoida rahapolitiikkaa, mutta se voidaan myös tulkita hallitsemattomaksi tilanteeksi, joka syö rahan arvoa.

Markkinoilla hinnoitellaan Retail Price Index (RPI) -inflaation kohoavan vielä nykyiseltä huippukorkealta 9.0% tasolta kymmeneen prosenttiin ennen laskua noin neljän prosentin tasolle. Britanniassa inflaation uskotaan siis jäävän haitalliselle tasolle noin vuosikymmeneksi. Yhdysvalloissa inflaation uskotaan jäävän vajaaseen kolmeen prosenttiin (kts. USD).

GBP-inflaatio (spot ja inflaatioswapkäyrä) nyt ja kuukausi sitten

Markkinoiden inflaatiohinnoittelussa on hyvä pitää myös mielessä, että inflaatioswapin tasojen voi ajatella muodostuvan aidosta inflaatio-odotuksesta ja inflaatioriskipreemiosta. Ainakin teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneita sijoitustensa reaalituotosta, joten he ovat valmiita maksamaan jonkinlaisen preemion suojautuakseen hintojen nousulta. Etenkin nykyisessä epävarmassa inflaatioympäristössä voisi siis ajatella, että markkinoiden aito inflaatio-odotus on jonkin verran inflaatioswap-tasoja matalammalla.

Inflaatio nähdään Britanniassa todellisena ongelmana ja maa on päättänyt viivästyttää Brexitin jälkeisiä tuontitulleja EU:lle, sillä vähittäiskauppiaat ovat jo nyt raportoineet kestämättömän korkeista hinnannousupaineista (Reuters).

HUOM! Englannin keskuspankki seuraa CPI-inflaatiota, joka on tällä hetkellä 6.2%. CPI-inflaatiolle ei ole swap-hintoja samalla tavalla kuin RPI-inflaatiolle. RPI-inflaatiosta voi kuitenkin arvioida, millaista muutosta markkinoilla hinnoitellaan hintakehitykselle.

Ekonomistien odotus on, että EU:n harmonisoitu inflaatio (ei RPI-inflaatio!) tänä vuonna on 7.1%, mutta laskee ensi vuonna 3.3 prosenttiin ja sieltä edelleen keskuspankin tavoitetasolle kahteen prosenttiin. Ekonomistien näkemys on selvästi markkinoita optimistisempi, mutta osittain ero johtuu inflaatiomittareiden erosta. Tyypillisesti RPI-inflaatio on korkeampi.

BoE uskoo inflaation olevan tänä vuonna  9.1%, mutta laskevan sieltä tavoitetasolle 2.1 % jo vuoden 2024 toisella neljänneksellä.. (BoE, MP report, MPC’s projections).

Tässä kohtaa on kuitenkin vaikea luottaa keskuspankkiirin sanaan. Keskuspankin tehtävä on huolehtia hintavakaudesta ja yksi keino sen saavuttamiseksi on hillitä yleisön odotuksia inflaatiosta. Keskuspankki ei tässä tilanteessa oikein voi viestiä uskovansa inflaation pysyvän korkealla, sillä silloin se myöntäisi oman kyvyttömyytensä vaikuttaa tilanteeseen ja ruokkisi inflaatiota odotusten kautta.

Bank of Englandin osto-ohjelma (QE) muistuttaa Fedin ohjelmaa. BoE ryhtyi ostamaan valtionbondeja maaliskuussa 2009 Finanssikriisin seurauksena.

Osto-ohjelma kiihtyi koronakriisissä ja BoE:n tase lähes kaksinkertaistui sen seurauksena. Tällä hetkellä BoE:n tase on noin 890 miljardia puntaa, mikä on 40 % Ison-Britannian BKT:sta. Bruttokansantuotteeseen suhteutettu tase Fedillä on noin 38% ja EKP:lla noin 70%.

Bank of England on hyvin salaileva taseensa suhteen, joten ajankohtaista tietoa on vaikea löytää. Ylempänä mainittu taseen koko on arvioitu bruttokansantuotteesta ja tase/BKT-suhteesta.

Bank of England oli kolmikon (EKP, Fed, BoE) ensimmäinen joka aloitti taseen pienentämisen. Maaliskuun 7. 2022 BoE antoi ensimmäisten 28 miljardin punnan erääntyä salkustaan (Bloomberg).

Bank of England kokonaistase / bkt

Osto-ohjelman tarkoitus on madaltaa korkoja (BoE:n) kysynnän kautta ja tukea yksityistä kulutuskysyntää varallisuusvaikutuksen kautta. Varallisuusvaikutus tapahtuu suorasti keskuspankin ostojen (esim. valtionbondit) kautta ja epäsuorasti crowding out -vaikutuksen kautta, jossa sijoittajien tuottohakuisuus ohjautuu matalien korkojen sijasta osake-, kiinteistö ja muille sektoreille. Osto-ohjelman tarkoitus on myös heikentää valuuttaa ja kasvattaa sitä kautta tuonti-inflaatiota, joka omalta osaltaan laskee reaalikorkoja.

Matalariskisiin korkotuotteisiin kohdistettu osto-ohjelma on tarkoituksenmukaisesti syrjäyttänyt sijoittajat korkomarkkinoilla ja pakottanut hakemaan tuottoja osake-, kiinteistö- ja muilta riskimarkkinoilta (crowding out). Riskimarkkinat – erityisesti osake ja kiinteistömarkkinat – ovat inflatoituneet, minkä seurauksena arvostustasot ovat hyvin herkkiä inflaatiolle, korkotasolle ja talouden ongelmille.

EKP arvioi tutkimuksessaan, että EKP:n taseen kasvaessa 35% suhteessa Fedin taseeseen, EURUSD laskee 12% (EKP). Tämä tarkoittaisi, että jokaista Fedin ja EKP:n taseiden erotuksen 3% kasvua kohden EURUSD laskee yhden prosenttiyksikön. Vastaavan ilmiön voi olettaa toimivan myös BoE:n  ja EKP:n sekä BoE:n ja Fedin välillä.

Bloombergin artikkelissa on erinomainen kuvaaja BoE:n taseen pienentymistahdista sillä oletuksella, että erääntyviä bondeja ei uudelleensijoiteta ja että BoE ei myy taseestaan mitään. BoE on kuitenkin sanonut harkitsevansa taseen erien myymistä nyt, kun ohjauskorko on yhdessä prosentissa.

  • As Bank Rate is now being increased to 1%, and consistent with the MPC’s previous guidance, the Committee will consider beginning the process of selling UK government bonds held in the Asset Purchase Facility. (BoE)

Muiden asioiden pysyessä ennallaan punnan pitäisi vahvistua euroa vastaan BoE:n taseen pienentyessä ja EKP:n taseen pysyessä ennallaan (ainakin PEPP:n osalta) vielä vuoteen 2025 (kts. EUR). Dollarin suhteen taseen alas ajaminen lienee tasapainossa Fedin suunnitelmien kanssa, joten GBPUSD-kurssissa tuskin nähdään paljon painetta ainakaan QE:n määrän puolesta.

Jos esimerkinomaisesti oletetaan, että BoE pienentää tasettaan 10% vuodessa ja EKP:n tase pysyy nykyisellä tasollaan, niin EURGBP-kurssin tulisi laskea noin 3 % vuodessa. Tämä on toki huomattavan karkea arvio ja yksinkertaistus, mutta antaa silti kuvan kokoluokasta. Mikäli BoE pystyy ylläpitämään taseen pienennystä ja EKP ei pysty samaan aikaan pienentämään omaansa, EURGBP-kurssiin tulee selvää painetta alaspäin.

 

Britannian talous on nominaalisella BKT:lla mitattuna maailman 5. suurin. Se on myös 5. suurin viejä ja tuoja maailmassa. Vienti on kolmanneksen maan BKT:sta. Suorat sijoitukset Britanniaan ovat maailman 3. suurimmat ja Britanniasta ulospäin 5. suurimmat. Kauppa EU:n kanssa vastaa puolta Britannian viennistä ja tuonnista. Palvelusektori vastaa 80% BKT:sta.

Britannian talous on kasvanut heikkoa 1.5 % vuotuista tahtia koko 2000-luvun. Koronakriisi oli Britannialle erityisen vaikea vakavan tautitilanteen ja samalle ajankohdalle osuneen Brexitin kanssa.

Avoimesta taloudestaan johtuen Britannian talouskasvu on hyvin riippuvainen globaalista talouskasvusta. Tätä kautta myös puntakurssi riippuu paljolti markkinoiden riskisentimentistä.

Siinä missä USD on turvasatamavaluutta, punta voidaan nähdä päävaluuttojen joukossa ainakin osittain riskivaluuttana, joka heikkenee globaalin talouden hidastuessa ja vahvistuu globaalin talouden kasvaessa. Britannian talouden idiosynkraattiset muutokset näkyvät puntakurssissa vähemmän.

Tätä suhdetta voidaan tarkastella esimerkiksi GBPUSD ja MSCI World -osakeindeksin välillä. Korrelaatio näiden kahden välillä on noin 0.2, mutta korrelaatio nousee 0.30:een, jos tarkastellaan yli yhden keskihajonnan kokoisia muutoksia.

GBPUSD:n ja markkinoiden riskisentimentin korrelaatio on nähtävissä alla olevassa kuvaajassa, jossa on GBPUSD-kurssi ja MSCI World osakeindeksi, josta on korjattu eksponentiaalinen trendi pois. Ennen Brexit-äänestystä punta liikkui hyvinkin selvästi markkinariskin mukaan, mutta äänestyksen jälkeen punta ei ole enää kyennyt hyötymään globaalista talouskasvusta. Erityisesti varsinaisen EU-eron jälkeisenä aikana (ja koronashokin jälkeen) punta on jäänyt vahvistumatta, sillä Britannian talous ei ole pystynyt palautumaan muun maailman tahtiin koronakriisistä.

GBPUSD -spotkurssi ja MSCI World -osakeindeksi, josta on korjattu eksponentiaalinen trendi

IMF ennustaa Britannian talouden kasvavan 3.7% tänä vuonna, kun talous korjaa vielä koronakriisin menetyksiä. Vuosina 2023 ja 2024 kasvun odotetaan kuitenkin olevan vain 1.2 % ja 1.4 %. Nämä ennusteet on kuitenkin tehty ennen Ukrainan sodan alkamista ja Britannian talousnäkymät ovat kääntyneet heikommiksi korkean inflaation ja sen mukana nousevien korkojen myötä. (IMF DataMapper)

Ekonomistien konsensusennuste (kuvaaja alla) näkee talouden hidastuvan seuraavaksi kahdeksi vuodeksi 1.6-1.7 prosenttiin. Tämä on hieman optimistisempi kuin IMF:n odotus, mutta silti heikkoa kasvua.  (Bloomberg)

Britannia äänesti EU-erosta 23.6.2016. Noin vuotta myöhemmin, 29.3.2017 Britannian hallitus ilmoitti EU:lle aikomuksestaan erota. Tällöin alkoivat Brexit-neuvottelut. Eron oli määrä tapahtua kaksi vuotta myöhemmin 29.3.2017, mutta Britannian parlamentin kinastelusta johtuen määräaikaa siirrettiin kolmesti. 

Britannia erosi EU:sta 31.1.2020. Eroa seurasi vuoden mittainen siirtymävaihe, jonka tarkoituksena oli taata kitkaton kaupankäynti ennen pitkäaikaisen yhteistyösopimuksen solmimista.

Pohjois-Irlannin kysymys on selvittämättä. Isoon-Britanniaan kuuluva Pohjois-Irlanti erosi muun Britannian mukana EU:sta (vaikka Pohjois-Irlannin väestö äänesti selvästi jäämisen puolesta). Koska Britannia (Pohjois-Irlanti mukanaan) erosi EU:sta, Pohjois-Irlannin ja EU:hun kuuluvan Irlannin välille muodostui raja.

Yksikään eron osapuoli ei toivo ”kovaa rajaa” Irlannin ja Pohjois-Irlannin välille, sillä alueiden välillä on huomattavasti kaupankäyntiä ja kansalaisten liikettä, joka vaikeutuisi tullien ja rajatarkastusten myötä. Kovan rajan perustaminen rikkoisi myös sisällissodan (”The Troubles”) rauhanehtoja (Good Friday Agreement, 10.4.1998).

Kovan rajan, eli käytännössä tullien ja rajavalvonnan, välttämiseksi Britannia ja EU sopivat Northern Ireland Protocol -nimisestä järjestelystä, jossa Irlannin mantereelle tulevat tuotteet tarkastetaan Pohjois-Irlannin satamassa. Kun ne on tarkastettu jo Pohjois-Irlannissa, niitä ei tarvitse enää tarkastaa Irlannin ja Pohjois-Irlannin välisellä rajalla mantereella.

Järjestely on kuitenkin johtanut ongelmiin Britannian sisällä, kun nyt Pohjois-Irlantiinkin menevät tuotteet pitää tullata. Tavoilleen uskollisena Britannia yrittää taas luistaa EU:n kanssa sovitusta vaatimalla, että tarkistuksia ja paperityötä ei tarvitsisi tehdä Britannian ja Pohjois-Irlannin välillä ja että Pohjois-Irlantiin jäävät tuotteet voisi viedä sinne tullaamatta.

Britannian EU-ero on jo tapahtunut, mutta sen aiheuttamat muutokset näkyvät viiveellä.

Brexit nostaa Britannian kustannustasoa (eli kiihdyttää inflaatiota), koska Britannia ei voi enää hyödyntää EU-maista saatavaa halpatyövoimaa. Esimerkiksi rekkakuskeista ja siivoojista on ollut pulaa, kun pääasiassa puolaiset työntekijät eivät enää saa työskennellä Britanniassa. Lokakuussa 2021 arvioitiin, että Britanniassa on 100,000 rekkakuskin vajaus. Se johtui tosin osittain myös koronakriisistä (BBC).

Britannia vapautuu eron myötä EU-laajuisesta pankkisääntelystä, mikä mahdollistaa kilpailun kevyemmällä sääntelyllä. Britannia voinee pitää kiinni rahoitussektorista (8.6% BKT:sta) ainakin keskipitkällä aikavälillä (3-5 vuotta), jos pystyy houkuttelee pankkeja kevyemmällä sääntelyllä.

Pidemmällä aikavälillä EU:n tavoitteena on siirtää EU-alueen clearing ja riskinkanto alueen sisälle ja siten sulkea Britannia ulos.

Vienti EU-alueelle kärsinee pidentyneistä toimitusajoista, tulleista ja hankaloituneista takuuasioista johtuen.

Britannian EU-eron suhteen tuskin tulee suuria yllätyksiä, ellei erosopimusta aleta neuvotella uudelleen. Muutokset lienevät vähittäisiä ja keskittyvät teemoihin, jotka on käsitelty kohdassa ”Vaikutukset”.

Ukraina-kriisi alkoi (ainakin näkyvästi) marraskuussa 2013, kun presidentti Yanukovich keskeytti lähentymisneuvottelut EU:n kanssa. Tämä aiheutti laajoja protesteja, joiden seurauksena Yanukovich syöstiin vallasta. Presidentin syrjäyttämistä seurasi levottomuuksia Itä- ja Etelä-Ukrainassa, missä vallasta syrjäytetyllä presidentillä oli kannatusta.

Helmikuussa 2014 tunnuksettomat Venäjän joukot alkoivat ottaa Krimin niemimaata haltuun. Maaliskuun 1. päivä Venäjä hyväksyi virallisesti armeijan käytön Krimin niemimaalla ja maaliskuun 18. päivä Venäjä liitti Krimin virallisesti itseensä. Tämän jälkeen Venäjä kasvatti joukkoja alueella merkittävästi.

Huhtikuussa 2014 venäjämielisten ryhmien mielenosoitukset Donbasissa eskaloituivat sodaksi Ukrainan joukkojen ja venäjämielisten separatistien välillä Donetskissa ja Luhanskissa.

Elokuussa 2014 Venäjän armeijan joukot ylittivät Ukrainan rajan Donetskissa. Venäjän osallistuminen sotaan johti Ukrainan joukkojen tappioon syyskuussa 2014.

Sota on kiihtynyt ja laantunut useasti ja tulitaukoja on sovittu aina edellisen rikkouduttua. Tilanne pysyi kuitenkin melko vakaana vuosia ennen kuin Venäjä alkoi maaliskuusta 2021 alkaen koota joukkoja Ukrainan rajalle.

Helmikuun 24. päivä Venäjän joukot hyökkäsivät Ukrainaan täydellä voimalla ohjus- ja ilmaiskuin.

Aluksi Venäjä pyrki valloittamaan Ukrainan pääkaupungin Kiovan pohjoisesta ja alueita Itä-Ukrainasta. Ilmeisesti Venäjän huolto-ongelmista ja Ukrainan voimakkaasta puolustautumisesta johtuen Venäjä joutui perääntymään Pohjois-Ukrainasta ja keskittämään hyökkäyksensä Itä- ja Etelä-Ukrainaan.

Venäjää on syytetty laajoista ja systemaattisista sotarikoksista.

Britannia on ollut Ukrainan vahva tukija ja on toimittanut humanitaarisen avun lisäksi raskasta aseistusta (mm. ohjuksia, tankkeja ja lentokoneita kumppanimaiden välityksellä) ja tiedustelutietoa. Britannian ulkoministeri Truss on vaatinut Ukrainan tuen ”kaksinkertaistamista” (Guardian).

Toistaiseksi vaikuttaisi siltä, että Ukrainan sota ei vaikuta suoraan Yhdysvaltoihin. Vaikutukset, jotka näkyvät Yhdysvalloissa (esimerkiksi energiahintojen nousu, globaalin talouskasvun hidastuminen), näkyvät kaikkialla maailmassa ja siinä Yhdysvallat on suhteellinen voittaja ainakin Euroopan suhteen.

Sodan tuoma epävarmuus näkyy dollarin turvasatamakysyntänä, mitä on käsitelty erikseen kappaleessa ”Turvasatamastatus”.

Sodan kehitystä on vaikea ennustaa.

Melko varmaa on kuitenkin, että mahdollisen tulitauon sopimisen jälkeenkin konflikti voi jatkua pitkään. Tästä on myös NATO varoitellut. Myös se on melko varmaa, että Venäjää ei hyväksytä osaksi länttä ennen kuin Venäjän johto on vaihtunut täydellisesti ja uusi johto on ajan kuluessa osoittanut olevansa luottamuksen arvoinen.

Ostovoimapariteetti (PPP), joka kuvaa hintaeroja maiden välillä, ei varsinaisesti ole valuutan ajuri siinä missä korot ja inflaatio ovat. Ostovoimapariteetin voi nähdä staattisena mittarina sille, kuinka paljon valuuttakurssi poikkeaa tasapainotilastaan tai se voidaan nähdä vaikkapa kumulatiivisena summana maiden inflaatioerolle.

Teoriassa ostovoimapariteetin mukainen valuuttakurssi on tasapainotila, johon valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä hakeutua.

  • Jos hyödykekori valtiossa A maksaa 100a, vastaava kori maassa B maksaa 20% vähemmän, 80b, ja valuuttakurssi, a/b = 1.0, niin silloin valuutan b on vahvistuttava 25% a:ta vastaan, jotta kaupankäynnissä ei ole mahdollisuutta arbitraasille. Valuuttakurssiksi tulee a/b = 1.25. Tällöin valtiossa A ei ole väliä ostaako hyödykekorin kotimaasta hintaan 100a vai ulkomailta hintaan 1.25(a/b) * 80(b) = 100a. 

Tämä pitää kuitenkin paikkansa ainoastaan, jos ostovoimapariteetti on laskettu kotimaassa tuotetuista tavaroista ja palveluista vientihinnoin ja ilman transaktiokustannuksia. Näin ei ole eniten käytetyn OECD PPP -datan kohdalla [OECD, Overview, kohta 19]. OECD:n data on tarkoitettu arvioimaan elämisen kustannusta kussakin maassa. Esimerkiksi Suomessa myytävät autot tuodaan ulkomailta ja niiden verolla kuorrutettu hinta ei vastaa niiden vientiarvoa. Autojen hinnat kertovat hyvin elämisen kustannuksesta Suomessa, mutta eivät ennusta euron tasapainotason valuuttakurssia tehokkaasti.

Tästä heikkoudesta huolimatta OECD:n ostovoimapariteettikurssi – ja sen muutokset – toimivat indikaattoreina valuuttakurssien pitkän aikavälin odotuksille.

Punta on heikentynyt voimakkaasti dollaria vastaan ja PPP-mittarilla arvioituna punta olisi mahdollisesti hieman aliarvostettu. PPP-mittari ei kuitenkaan osaa ottaa Brexitistä aiheutuvia ongelmia (työvoiman puutetta, viennin vaikeutumista) ja dollarin kokemaa turvasatamakysyntää huomioon ja on siksi optimistisempi punnan suhteen kuin markkina.

 GBPUSD voisi korjata melko nopeastikin ylemmäksi, jos sota Ukrainassa kääntyisi parempaan. Sekä markkinoiden kasvanut riskinottohalukkuus että energiahintojen rauhoittuminen tukisivat puntaa.

Dimson, Marsh ja Staunton tutkivat tuottoraamatussaan, Triumph of the Optimists – 101 Years of Global Investment Returns, valuuttojen tuottoja ja toteavat reaalisten valuuttakurssien olevan volatiileja, mutta pitkällä aikavälillä hyvin vakaita (eli keskiarvoon palautuvia):

  • While real exchange rates do not appear to exhibit a long term upward or downward trend they are clearly volatile, and on a year-to-year basis, PPP explains little of the fluctuations in foreign exchange rates.

Keskiarvoon palautuminen on ostovoimapariteetin ohella toinen valuuttakurssin ominaisuus, jota ei ehkä voi laskea valuuttakurssin ajuriksi samalla tavalla kuin esimerkiksi korot. Keskiarvoon palautuminen on kuitenkin niin keskeinen valuuttakurssin ominaisuus, että sen sivuuttaminen tässä yhteydessä olisi huolimatonta.

Yleinen harhaluulo on, että nominaaliset valuuttakurssit (ne joiden numeroita tuijotat Bloombergin ruudulla) olisivat keskiarvoon palautuvia. Tosiasiassa inflaatioerot maiden välillä voivat syödä yhden valuutan arvoa suhteessa toiseen ja aiheuttaa pitkän aikavälin (tai pysyvän) trendin valuuttakurssiin. Tämä on nähtävissä erityisesti korkean inflaation EM-valuutoissa (esim. TRY taalaa vastaan), jotka menettävät jatkuvasti arvoaan.

Reaaliset valuuttakurssit, jotka ottavat inflaatioeron huomioon, eivät tyypillisesti trendaa pitkällä aikavälillä, vaan liikkuvat jonkin määrittelemättömän keskiarvonsa ympärillä. Siitä johtuen reaalisesta valuuttakurssista voidaan tehdä varovaisia arvioita siitä, mihin suuntaan valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä korjata, jos näyttää siltä, että reaalinen valuuttakurssi poikkeaa pitkän aikavälin keskiarvostaan.

Bank for International Settlementsin (BIS) REER (Real Effective Exchange Rate) lienee yleisimmin käytetty reaalisten valuuttakurssien mittari.

BIS:n REER laskee valuutta-alueen (= maa tai euroalue) kauppapainotetun valuuttakurssin, jota se korjaa valuutta-alueen hinta-indeksillä (RPI, relative price index).

  • Jos leikitään, että euroalue ei käy kauppaa muiden maiden kuin Yhdysvaltojen kanssa, silloin kauppapainotettu valuuttakurssi olisi 100% * EURUSD. Hinta-indeksi tässä tapauksessa olisi euroalueen ja Yhdysvaltojen suhteellinen hintaindeksi, jonka määrittää alueiden välinen inflaatioero.

REER kertoo, kuinka paljon ulkomaalaisia hyödykkeitä voidaan vaihtaa yhteen kotimaiseen hyödykkeeseen. (Valuuttakurssi kertoo kuinka paljon ulkomaalaista valuuttaa voidaan vaihtaa yhteen kotimaan valuuttaan)

  • Jos auto maksaa euroalueella 40,000 euroa ja Yhdysvalloissa 35,000 dollaria ja nominaalinen valuuttakurssi on 1.15, niin euroalueelta ostettu auto Yhdysvaltoihin vietynä maksaisi 40,000 * 1.15 = 46,000 dollaria. Tällöin REER olisi 35,000 / 46,000 = 0.76. Numeroarvo 0.76 tarkoittaa, että yhdellä yhdysvaltalaisella tavaralla ostaa 0.76 eurooppalaista tavaraa. Numeroarvo itsessään ei kerro mitään, mutta sen muutokset ja poikkeamat pitkän aikavälin keskiarvosta kertovat enemmän.

Tarkka – ja kieltämättä vähän karvainen – kuvaus BIS:n laskentametodista on tässä PDF-tiedostossa [BIS].

 

Haluamme kannustaa varovaisuuteen, sillä REER:iin liittyy laajalle levinneitä harhaluuloja:
1) REER-indeksin taso ei kerro mitään. Joskus luullaan, että indeksin arvo 90 tarkoittaa valuuttakurssin olevan aliarvostettu, jos indeksointi on tehty arvoon 100. Indeksointi tehdään kuitenkin mielivaltaisena ajankohtana eikä ole mitään takeita, että reaalinen valuuttakurssi olisi sillä hetkellä ollut ”oikein hinnoiteltu”.
2) REER-indeksin muutokset eivät suoraan kerro mitään. Usein nähdään väitettävän, että kohonnut REER on indikaattori siitä, että valuuttakurssi on yliarvostettu. On totta, että ylempänä oleva indeksin taso viittaa siihen, että valuutta on arvostetumpi kuin aiemmin, mutta kummatkin tasot voivat olla tasoja, joilla valuuttakurssi todellisuudessa on aliarvostettu.
3) REER-indeksin poikkeamat voivat korjautua sekä nominaalisen valuuttakurssin että inflaatioeron kautta. On siis mahdollista, että korkealla oleva REER-indeksi korjaa keskiarvoonsa ilman, että nominaalinen valuuttakurssi liikkuu lainkaan.

Koska REER kertoo ”kuinka monta ulkomaalaista tavaraa saa yhdellä kotimaisella tavaralla”, korkea REER-arvo viittaa kalliiseen vientiin ja halpaan tuontiin. Yksinkertaistaen korkea REER tarkoittaa vahvaa valuuttaa ja matala REER heikkoa valuuttaa.

Punnan reaalinen kauppapainotettu valuuttakurssi ja 2000-luvun keskiarvo

Kuvaajaan on lisätty esitetyn ajanjakson keskiarvo, jotta voi helpommin hahmottaa, millä tasolla nyt ollaan keskiarvoon nähden. Keskiarvo itsessään ei, kuten ei indeksitaso 100:kaan, merkitse mitään.

Reaalinen kauppapainotettu valuuttaindeksi punnalle on melko lähellä 20 vuoden keskiarvoaan, 8 indeksipistettä sen alapuolella. Kauppapainotetussa indeksissä ei näy vastaavaa notkahdusta kuin GBPUSD-kurssissa, johon PPP-indeksiä verrattiin PPP-kappaleessa. Pitkän aikavälin tasapainotasoihin verrattuna punta lienee hyvin hinnoiteltu. Punnan REER on laskenut merkittävästi finanssikriisissä (2007-2008) ja Brexit-äänestyksessä (kesä 2016).

On mahdollista, että punta on heikko kauppakumppaneiden valuuttoihin nähden ja indeksi voi korjata ylemmäs (punta vahvemmaksi) joko nominaalisen valuuttakurssin tai inflaation kautta.

NOK

Norjan kruunu on 14. vaihdetuin valuutta maailmassa ja se on osallisena 1,8 prosentissa maailman valuuttakauppoja [BIS].

Norjan kruunu tunnetaan öljyvaluuttana, koska noin 32 % kokonaisviennistä on öljyä.

Kun puhutaan valuuttaan vaikuttavista koroista, tarkoitetaan tyypillisesti joko keskuspankin ohjauskorkoa tai markkinoiden lyhyitä (2y) swap-korkoja. Keskuspankin ohjauskorko on loppukädessä tärkein valuuttaan vaikuttava korko, mutta tilastotieteessä käytetään useammin markkinakorkoja, jotka sisältävät odotukset ohjauskoron muutoksista. Tilastotieteellisessä mielessä ohjauskoron muutokset on huono muuttuja, sillä ne saattavat olla jo ennestään markkinoiden tiedossa tai ne saattavat tulla täytenä yllätyksenä.

Norjan keskuspankin (Norges Bank) ohjauskorko, talletuskorko [NOBRDEPA Index], on tällä hetkellä 0,75 %. Ennen koronapandemiaa korko oli 1,50 %, mutta pandemian aikana korko laskettiin nollaan. Vuoden 2021 jälkimmäisellä puoliskolla korkoa nostettiin kahdesti, 25 korkopistettä kerralla. Maaliskuun lopulla korkoa nostettiin kolmannen kerran.

Norges Bank ei ole koskaan ottanut käyttöön negatiivisia korkoja, vaan korko on ollut alimmillaan nollassa prosentissa.

Korkopariteettiteoria (uncovered interest rate parity, UIRP) sanoo, että valuutta, jossa on korkeampi korko, heikentyy korkoeron verran. Riskineutraalin sijoittajan pitäisi olla indifferentti, valitseeko hän vieraan valuutan vai kotivaluutan riskittömän koron sijoitukselleen. Valuuttakurssin pitää mukautua siten, että sijoittaja ei voi tehdä arbitraasiatuottoa.

Todellisuudessa korkopariteettiteoria toimii kuitenkin hyvin heikosti. Tyypillisesti valuutta, jonka ohjauskorkoa nostetaan (tai jonka odotukset ohjauskoron nostosta kasvavat), vahvistuu. Tämä johtuu siitä, että korkeammat korot houkuttelevat ulkomaalaisia sijoituksia, joiden tekeminen edellyttää paikallisvaluutan ostamista. Data tukee vahvasti tätä jälkimmäistä näkemystä – ainakin lyhyellä aikavälillä.

Koronnosto on usein myös hyvin konkreettinen signaali neutraalilta toimijalta, keskuspankilta, että taloudella menee hyvin. Tyypillisesti (kehittyneen maan) keskuspankki nostaa korkoa vain hyvässä taloustilanteessa, jossa inflaatio uhkaa kiihtyä.

Nollakorkomaailmassa koronnosto on myös indikaattori siitä, että keskuspankki pystyy normalisoimaan rahapolitiikkaansa ja saa korkeampien korkojen myötä lisää liikkumavaraa politiikkaansa. Keskuspankki, jonka korot ovat nollassa (tai negatiiviset) ei voi harjoittaa ekspansiivista rahapolitiikkaa laskemalla korkojaan merkittävästi kriisin uhatessa.

Kehittyvissä maissa koronnosto on usein interventiokeino, jolla hidastetaan valuutan romahdusta, joten samat perustelut eivät päde siellä.

Tilastollisesti on vaikea arvioida, millainen suhde koroilla ja valuuttakursseilla on, eikä aiheesta ole Norjan kruunun suhteen julkaistu uskottavia tieteellisiä artikkeleita kaiketi koskaan. Tutkimme suhdetta hyvin yksinkertaisella monimuuttujaregressiolla, jossa otetaan korkojen lisäksi huomioon öljyn hinta (viennistä 40% öljyä) ja S&P 500 -indeksi (proxyna globaalille taloustilanteelle). Tällaisella nelimuuttujaregressiolla ja viikkotason datalla saadaan hyvä 40% selitysaste (R2) ja erittäin vahvat muuttujakohtaiset selitysasteet (p-arvot < 10-20). Korkojen osalta malli ennustaa, että prosenttiyksikön nousu kahden vuoden EUR swap -korossa vahvistaa euroa 5.7%. Vastaavasti yhden prosenttiyksikön nousu kahden vuoden NOK swap -korossa vahvistaa kruunua 5.2%. Peukalosäännöksi voitaneen ottaa 5% kurssimuutos jokaista korkoprosenttia kohden. Saimme vastaavat tulokset EURUSD-regressiossa, mikä tukee näitä havaintoja. Arvot kuulostavat myös intuitiivisesti uskottavilta.

EURNOK-kurssi ja monimuuttujaregression ennustama kurssi (Rsq = 0.40)

Norjan keskuspankin korkopolku indikoi ohjauskoron olevan 1.32% vuoden lopussa ja nousevan 2.5 prosenttiin vuoden 2024 ensimmäisellä neljänneksellä. (Norges Bank).

Norges Bankin korkopolku Q1/2022. Lähde: Norges Bank

 

Korkomarkkinoilla hinnoitellaan ohjauskoron nousevan 1.37 prosenttiin puolen vuoden sisällä ja nousevan 2.22 prosenttiin kahdessa vuodessa, mikä on hieman pessimistisempi kuin Norges Bankin Q1/2022 ennuste. Aiemmin markkinoilla hinnoiteltiin Norges Bankin mukaista korkopolkua. Nyt koronnostot hinnoitellaan sijoittuviksi hieman myöhemmin ja tasaisemmin.

Korkomarkkinoiden odotukset näkyvät Norjan swappikorkokäyrällä. Vuoden forward-korkokäyrä käy korkeimmillaan vuoden päästä (erääntyy kahden vuoden päästä) ja laskee sieltä maltillisesti reiluun kolmeen prosenttiin. Toisin kuin esimerkiksi puntakoroissa, Norjaan ei hinnoitella talouden hidastumista (koronlaskuja) heti nostojen jälkeen.

Norjan keskuspankin inflaatiotavoite on pitää CPI-inflaatio lähellä kahta prosenttia (Norges Bank). Vuodesta 2001 vuoden 2018 maaliskuuhun tavoite oli 2.5 % (Norges Bank, s.44). Norjassa inflaatiota heiluttaa myös valuuttakurssi, jos Norjan kruunu on merkittävästi heikentynyt tai vahvistunut (Norges Bank, s. 32-33).

Norjan YoY CPI-inflaatio oli maaliskuussa 4.5 % (ssb.no). Huhtikuun lukema julkaistaan 10.5.2022. Norjan keskuspankki seuraa erityisesti CPI-ATE-inflaatiota [NOCPULYY Index], eli inflaatiota, josta on poistettu energian hinnat ja huomioitu veromuutokset. CPI-ATE-inflaatio oli maaliskuussa vain 2.1 % (ssb.no).

Inflaatio tarkoittaa rahan arvon laskemista. Muita valuuttoja nopeampi inflaatio johtaa valuuttakurssin heikentymiseen, koska kyseisen valuutan arvo on pienentynyt suhteessa muihin. Nollakorkomaailmassa tilanne on kuitenkin ollut käänteinen: Kohonnut inflaatio on tarkoittanut, että keskuspankin on mahdollista (tai pakko) nostaa korkoaan ja normalisoida rahapolitiikkaansa pois nollakoroista. Inflaatio on mahdollistanut koronnostot, mikä on tuonut lisää liikkumavaraa rahapolitiikkaan. Nollakorkomaailmassa koholla oleva, mutta hallittu inflaatio voi siis olla valuuttakurssia vahvistava tekijä, vaikka tarkoittaakin paikallista rahan arvon laskua.

Inflaatioyllätysten vaikutusta valuuttakurssiin on vaikea arvioida, mutta kumulatiivisen inflaation aiheuttama muutos ostovoimapariteettiin saattaa olla ennuste pitkän aikavälin tasapainotasosta valuuttakurssille. Kts. Ostovoimapariteetti.

Tällä hetkellä voisi karkeasti sanoa, että kaikki inflaatiolukemat, jotka ovat linjassa keskuspankin inflaatiotavoitteen kanssa, vahvistavat valuuttaa. Norjassa inflaatiolukemat välillä [2.0 %, 3.0 %] ovat lähtökohtaisesti hyviä uutisia. Siitä poikkeavat lukemat voivat vaikuttaa valuuttakurssiin arvaamattomalla tavalla. Esimerkiksi inflaatiokierteen uhatessa tavoitetasoa matalampi lukema (esimerkiksi 1.0%) saatetaan tulkita indikaationa inflaatiokierteen katkeamiselle, mikä on valuuttaa vahvistava asia tai se saatetaan nähdä esteenä keskuspankille nostaa korkoja, mikä on valuuttaa heikentävä asia.

Norges Bank odottaa kokonaisinflaation laskevan nopeasti nykytasoilta kahden prosentin tavoitetasolle jo vuoden aikana. Merkityksellisemmän CPI-ATE-inflaation keskuspankki odottaa pysyvän lähellä tavoitetasoa ja vakiintuvan reiluun kahteen prosenttiin. Ensimmäisen kvartaalin raportti on kuitenkin jo hieman vanhentunut, kuten tässä markkinassa kaikki yli päivän vanha materiaali.

CPI ja CPI-ATE -inflaatioennusteet Norges Bankilta Lähde: Norges Bank

Ekonomistien konsensusnäkemyksen mukaan Norjan kokonaisinflaatio on vuonna 2022 3.5 % ja vuonna 2023 inflaatio laskee 2.3 prosenttiin (Bloomberg). Ekonomistien ennusteet ovat linjassa keskuspankin näkemyksen kanssa siitä, että inflaatio ei lähde kohoamaan muiden länsimaiden tavalla.

Inflaatiomarkkina Norjassa on sen verran epälikvidi, että sille ei ole dataa Bloombergillä.

 

Norjan keskuspankki ei ole joutunut koskaan turvautumaan määrälliseen elvytykseen (QE).  Tästä johtuen Norges Bankin tase ei ole myöskään paisunut samalla tavalla kuin EKP:n, Fedin ja esimerkiksi BoE:n taseet.

Tarkennuksena lisättäköön, että Norges Bankin taseessa näkyvä öljyrahasto (12,500 tuhatta miljardia NOK) toki paisuttaa Norges Bankin tasetta vuodesta toiseen ja taseen kokonaissumma on 3-4 -kertainen Norjan bruttokansantuotteeseen, mutta Norges Bankilla ei ole öljyrahaston lisäksi juurikaan suoria sijoituksia osakkeisiin tai velkakirjoihin.

Tämä tarkoittaa myös sitä, että Norges Bankilla ei ole tarvetta ajaa osto-ohjelmaa alas ja pienentää tasettaan.

Vaikka Norges Bankilla ei olekaan merkittäviä öljyrahaston ulkopuolisia sijoituksia, muiden maiden (ja rahaliiton) päätökset QE:n suhteen vaikuttavat Norjan kruunuun.

Ensimmäinen vaikutus tapahtuu suhteellisen rahan määrän muutoksen kautta. Jos esimerkiksi EKP alkaa jossain vaiheessa myydä omistuksiaan, se samalla imuroi rahaa pois markkinoilta. Tämä liikkeellä olevien eurojen vähentyminen nostaa euron arvoa suhteessa valuuttoihin, joiden määrää ei pienennetä.

Toinen vaikutus tapahtuu taseesta poistettavien sijoituskohteiden arvonmuutoksen kautta. Nyt kun EKP on ollut ostamassa euroalueen sijoituksia, niiden arvo on kohonnut. Toki tämä arvonnousu on läikkynyt euroalueen ulkopuolellekin ja myös norjalaiset sijoitukset ovat nousseet arvossa. Euroalueella vaikutus on kuitenkin suorempi ja siksi voimakkaampi. Kun EKP vihdoin alkaa myydä sijoituksiaan, niiden arvo voi laskea. Tämä tarkoittaisi että euroalueen sijoituskohteet menettävät arvoa suhteessa norjalaisiin sijoituskohteisiin ja Norja(n kruunu) nähtäisiin parempana sijoituskohteena.

Kolmantena tekijänä on kuitenkin mahdollinen rahoitusmarkkinoiden epävakaus, joka voi olla seurausta taseen sijoitusten myymisestä. Jos taseen pienentäminen tapahtuu liian nopeasti ja EKP:n myymät sijoituskohteet menettävät huomattavasti arvoaan, rahoitusmarkkinoiden epävakaus voi kasvaa. Tällainen riskien kasvu markkinoilla taas vaikuttaa tyypillisesti negatiivisesti Norjan kruunuun.

Norges Bank ei ole toteuttanut määrällistä elvytystä, joten sen ei tarvitse myöskään ajaa sitä alas. Muiden keskuspankkien osto-ohjelmien alasajosta voi lukea kunkin valuutan kohdalta erikseen.

Norja on Sveitsin ja Irlannin jälkeen rikkain valtio nominaalisessa, asukaskohtaisessa BKT:ssa mitattuna, jos kääpiövaltioita ei lasketa mukaan.

Norjan kokonaisviennistä noin 32% on raakaöljyä sekä jalostettua öljyä ja noin 21% maakaasua (oec.world). Öljyä käsitellään erikseen omassa kappaleessaan. Kalan osuus viennistä on noin 10%.

Norjan reaalinen BKT-kasvu vuodelta 2021 oli 4.0%, mutta se oli pitkälti palautumista koronakriisistä.

Norjan velan suhde bruttokansantuotteeseen on 53.4% (oecd), mutta todellisuudessa Norjalla ei ole nettovelkaa.  Norjan öljyrahaston arvo on yli 1,000 miljardia euroa ja bruttovelkaa on pari sataa miljardia euroa.

Norjan työvoimatoimiston (NAV, Norwegian Labour and Welfare Administration) arvioima työttömyysaste Norjassa on ollut hyvin matala koko 2000-luvun lyhyttä koronakriisipiikkiä lukuun ottamatta. Työttömyysaste kävi hetkellisesti 10 prosentissa, mutta on palannut kahteen prosenttiin. 

NAV:n arvio työttömyysasteesta lienee ylioptimistinen, sillä se ottaa huomioon ainoastaan heille rekisteröityneet työttömät (”työvoimatoimiston asiakkaat”). Norjan tilastokeskus arvioi työttömyysasteen olevan 3.1%, joka sekin on hyvin matala (ssb.no).

Norjan rekisteröity työttömyysaste. Lähde: Bloomberg / NAV

Vaikka Norjan talous on vakaa, työttömyysaste matala ja maalla ei ole nettovelkaa, maan talous reagoi öljyn hinnan muutoksiin. Tämä johtuu siitä, että suuri osa yrityksistä on jossain määrin sidottuna öljyntuotantoon. Oslon pörssin 188 yrityksestä 44 yrityksen sektorikoodi sisältää sanan ”öljy”. Investoinnit näihin yrityksiin kasvavat öljyn hinnan ollessa korkea. Ja vaikka öljyvarallisuus on hyvä, välittömät öljytuotot näkyvät muussa kulutuksessa, mikä taas tukee ei-öljysidonnaisia yrityksiä.

Tärkeämpi tekijä on globaali taloustilanne, sillä Norjan talous on suhteellisen avoin. Sekä vienti että tuonti ovat noin kolmanneksen bruttokansantuotteesta (World Bank). Koska viennistä kuitenkin ”vain” puolet on öljyä ja maakaasua, muiden tuotteiden viennillä on suuri merkitys Norjan taloudelle. Esimerkiksi premium-tuotteeksi laskettavan norjalaisen lohen vienti (6% kokonaisviennistä) heikkenee globaalin taloustilanteen hidastuessa.

Globaali taloustilanne vaikuttaa myös öljyn kysyntään, mikä voi pienentää öljystä saatua tuottoa, vaikka öljyn hinta olisikin korkea.

Ekonomistien ennuste Norjan talouskasvulle vuonna 2022 on 4.0 prosenttia, mutta samainen luku vuosille 2023 ja 2024 on enää kaksi prosenttia (kuvaaja alla). Vuoden 2022 talouskasvuodotuksissa näkyy edelleen koronakriisin jälkeinen korjaus.

Norjan kokonaisviennistä noin 32% on raakaöljyä sekä jalostettua öljyä ja noin 21% maakaasua (oec.world). Öljyyn tukeutuva vienti tekee Norjan taloudesta herkän öljyn kysynnälle ja hinnalle.

Norja ei kuulu öljyntuottajamaiden kartelliin OPEC:iin eikä laajempaan OPEC+ -liittoon siitäkin huolimatta, että Norja on maailman 13. suurin öljyntuottajamaa.

Öljyn kysyntä laski huomattavasti koronapandemian myötä, mutta on nyt elpynyt. OPEC+-maat vastasivat kysynnän laskuun tarjontarajoituksilla.

Norjan öljyn kysyntä Euroopassa kasvaa, kun Euroopan maat pyrkivät eroon öljyn tuonnista Venäjältä.

Norjan talous on yhä läheisesti kytkeytynyt öljyn ja kaasun tuotantoon.

Empiirisissä tutkimuksissa (norges-bank.no) on havaittu öljyn hinnalla olevan vaikutusta Norjan kruunun kurssiin. Osaltaan vaikutus voi olla myös epälineaarinen siten että suurissa liikkeissä korrelaatio kruunun kanssa on vahvempi kuin pienemmissä liikkeissä. Toisaalta myös öljyn hinnan tasolla on merkitystä. Korrelaatio voi kasvaa, kun öljyn hinta on erityisen matala tai korkea.

Öljyn hinnan muodostumisella on myös merkitystä. Mikäli hinnan nousu on kysyntä- tai tarjontavetoista, niin se vahvistaa öljynviejämaiden valuuttaa. Mikäli hinnan nousu johtuu geopoliittisen riskipreemion kasvusta tämä ei välttämättä kuitenkaan ole yhtä positiivinen asia Norjan kruunulle.

Öljyn ja EURNOK-kurssin suhdetta voidaan tarkastella karkeasti ehdollisilla korrelaatioilla. Tarkasteltaessa öljyn hinnan muutoksia, jotka ylittävät mielivaltaisen kynnystason (th, esim. 10% viikossa), huomataan, että korrelaatio öljyn ja EURNOK-kurssin kanssa kasvaa kynnystason mukaan.

Esimerkiksi EURNOK / öljy -korrelaatio viikkotasolla (∆öljy > 0%) on noin -22% vuodesta 2000 alkaen. Ottaen huomioon vain yli 5% öljyliikkeet (∆öljy > 5%) korrelaatio kasvaa -33 prosenttiin. Kymmenen prosentin kynnystasolla korrelaatio on -38%. Tämä viittaa siihen, että korrelaatio voi olla epälineaarinen, mutta on toki seurausta myös siitä, että isojen öljyliikkeiden kohdalla todennäköisyys sille kasvaa, että öljy on sillä hetkellä tärkein valuuttaa ajava tekijä.

Odotetusti korrelaatiot ovat vahvempia, jos tarkastellaan vain öljyn hinnan muutoksia alaspäin:
∆öljy < 0%: -34%,
∆öljy < -5%: -42%,
∆öljy < -10%: -42%
 

Tämä johtunee siitä, että talouskriiseissä öljyn kysyntä laskee ja öljyn hinta sen mukana. Talouskriiseissä sijoittajien riskinottohalukkuus laskee ja Norjan kruunun kaltaiset periferiavaluutat laskevat suosiossa. Tällöin Norjan kruunukurssiin tulisi kaksi samansuuntaista shokkia samaan aikaan.

Vastaavasti taas positiiviset shokit öljyn hinnassa voivat johtua myös riskisentimentille negatiivisista tekijöistä, kuten geopoliittisten riskien kasvusta. Tällöin Norjan kruunu hyötyy öljyn hinnan noususta, mutta voi kärsiä riskisentimentin tai öljyn kysynnän laskusta. Norjan kannalta tärkeintä on kuitenkin öljyn myynnistä saatava raha (hinta x määrä) eikä pelkästään öljykurssi.

Regressioanalyysissämme, jossa selitämme EURNOK-kurssia paikallisilla swap-koroilla ja öljyllä, öljyn kertoimeksi saadaan -0.12. Tämä tarkoittaa, että öljyn hinnan noustessa yhden prosenttiyksikön, EURNOK-kurssi laskee -0.12%. Toisin ilmaistuna 10% hinnan nousu öljyssä vahvistaa NOK-kurssia 1.2%. Intuitiivisesti tämä kuulostaa aliarvioivan vuorovaikutusta, mutta lineaarisessa regressiossa oletuksena on lineaarinen suhde muuttujien välillä, ja kuten yllä sanotaan, öljyn vaikutus valuuttakurssiin lienee muuttunee öljyn hinnan tason mukaan.

Yhdysvaltain Energy Information Administration (EIA) ennustaa Brent öljyn hinnan vakiintuvan tänä vuonna 100 dollariin ja laskevan ensi vuonna 89 dollariin tynnyriltä.

(EIA, table 2)

Bloombergin konsensusennusteen (CPFC) mukaan Brent-öljyn hinta laskisi nykyiseltä 112 dollarin tasolta kymmenisen dollaria tynnyriltä tämän vuoden loppuun mennessä ja jatkaisi laskua 85 dollariin vuoden 2023 aikana. Se on melko hyvin linjassa EIA:n ennusteen kanssa.

Brent-öljyn hinta ja ekonomistien konsensusennuste (Bloomberg)

Markkinahinnoittelu


Samaan tapaan kuin valuuttamarkkinoilla, varastoitavien hyödykkeiden futuurit eivät kerro markkinoiden odotuksista tulevien hintojen suhteen. Öljyfutuureita ajaa kaksi vastakkaista tekijää, ”cost of carry”, eli fyysisen tavaran säilyttämisen kustannus ja ”convenience yield” eli fyysisen tavaran omistamisesta saatava välitön hyöty.

Tilanne voidaan nähdä niin, että jossakin pisteessä (esim. kahden vuoden kohdalla) futuuri on reilusti hinnoiteltu ja käyrän alkupää kertoo nykyisestä kysyntä/tarjonta -tasapainosta. Käyrän alkupää toimii signaalina markkinalle joko purkaa tai lisätä varastoja.

Jos tavaraa on liikaa, käyrän alkupää on ”fair valueta” matalammalla (”contango”) ja se toimii palkkiona varastopelureille siivota ylimääräinen varastoihin. Jos taas öljyä on saatavilla liian vähän, alkupään hinta on koholla suhteessa ”fair value” -tasoon (”backwardation”) ja se toimii kannustimena öljyä varastoiville vapauttaa varastojaan markkinoiden käyttöön.

Futuurimarkkina on hinnoiteltu tällä hetkellä niin, että olemassa olevia varastoja ”kannustetaan” vapautettaviksi markkinoille. Futuurikäyrästä voisi päätellä, että öljylle on paljon kysyntää (ylläri…).

Brent-öljyn hintahistoria ja futuurit

Norja on yksi NATO:n perustajajäsenistä. Norja ei ole EU:n jäsenmaa. Norjalla on 200 kilometriä yhteistä rajaa Venäjän kanssa ja lähes pohjoisnavalle ulottuva meriraja, joka halkoo öljy- ja kaasurikasta Barentsinmerta (kuva alla).

Norjan ja Venäjän välinen meriraja. Lähde Wikipedia.

Norja on NATO:n pohjoisin jäsenmaa ja on NATO-maista lähinnä Venäjän pohjoista laivastoa (yksi neljästä päälaivastosta), joka sijaitsee aivan Norjan rajan tuntumassa. Venäjän pohjoisella laivastolla, jota Venäjä on viimeisen kymmenen vuoden ajan varustanut ja modernisoinut, on sukellusveneitä, jotka on varustettu mannertenvälisillä ydinohjuksilla. (Arctic Institute)

Norja on Venäjän jälkeen Euroopan toiseksi suurin öljyntuottajamaa, mikä tekee Norjan öljyviennistä tärkeän tekijän, kun Venäjältä tuotu öljy on uhattuna.

Koska Ukrainan sota vaikuttaa markkinoiden riskisentimenttiin, myös Norjan kruunun kriisikäyttäytyminen ja likviditeetti ovat tärkeässä roolissa.

Venäjää vastaan asetetut pakotteet ja riski energiasektoriin suoraan kohdistuvista pakotteista on nosti öljyn hinnan lähes ennätyslukemiin maaliskuussa. Maanantaina 7.3.2022 noteerattu kurssi, 139.13 oli enää muutaman heilahduksen päässä edellisetä ennätyksestä, 147.5 dollaria / tynnyri. Sittemmin öljyn hinta on hieman rauhoittunut ja on nyt 112 dollaria tynnyriltä.

Kohonnut öljyn hinta tukee Norjan kruunua. Tätä käsitellään tarkemmin kappaleessa ”Öljy”.

Toistaiseksi öljyn hinnan nousu on kompensoinut periferiavaluutoille tyypillistä heikkenemistä riskitilanteissa (kts. Käyttäytyminen kriiseissä).

Toistaiseksi myös NOK-likviditeetti on ollut riittävä. Kun globaali markkinalikviditeetti on osoittanut heikkenemisen merkkejä, riskinä on, että jossain vaiheessa Norjan kruunun likviditeetti tyrehtyy ja liikkeet suuntaan tai toiseen voimistuvat. Tyypillisesti likviditeetin tyrehtyessä NOK heikkenee. Lisää aiheesta kappaleessa ”Likviditeetti”.

Sodan kehitystä on vaikea ennustaa.

Melko varmaa on kuitenkin, että mahdollisen tulitauon sopimisen jälkeenkin konflikti voi jatkua pitkään. Myös se on melko varmaa, että Venäjää ei hyväksytä osaksi länttä ennen kuin Venäjän johto on vaihtunut täydellisesti ja uusi johto on ajan kuluessa osoittanut olevansa luottamuksen arvoinen.

Tämä tarkoittanee, että Euroopan energiatuonti Venäjältä jää vuosiksi kokonaan pois tai ainakin sotaa edeltävää tasoa merkittävästi pienemmäksi.

Kasvanut öljyn kysyntä Euroopassa ja kohonnut öljyn hinta voivat mahdollistaa Norjassa myös aiemmin kannattamattomien porausten aloittamisen ja siten kasvattaa Norjan öljytuloja lähivuosina.

Norjan kruunu on 14. vaihdetuin valuutta maailmassa ja se on osallisena vain 1,8 prosentissa maailman valuuttakauppoja [BIS]. Norges Bank on kommentoinut Norjan kruunun  olevan Ruotsin kruunua epälikvidimpi (Norges Bank).

Norjan kruunu on siis verrattain pieni ja epälikvidi valuutta kriisin koittaessa. Historiallisesti Norjan kruunu heikentyy, kun rahoitusmarkkinoilla riskinottohalukkuus vähenee. Esimerkiksi pahimmillaan koronakriisissä Norjan kruunu heikentyi euroa vastaan noin 20 prosenttia kahdessa viikossa.

EURNOK koronakriisissä. Norjan kruunu heikkeni 25% muutamassa viikossa

Valuutan likviditeettitilannetta voidaan arvioida karkeasti transaktiokulujen (bid/ask-spread) kautta. Koronakriisin pahimpana päivänä 20.3.2020 EURNOK bid/ask-spread kasvoi 20-kertaiseksi tavalliseen markkinaan verrattuna (kuvaaja alla). Bid/ask-spread ei kuitenkaan kerro markkinan todellisesta syvyydestä. Se kertoo ainoastaan, mihin hintaan on mahdollista ostaa ja myydä pieni määrä Norjan kruunua. Suuremmille määrille EURNOK markkina oli käytännössä olematon ja bid/ask spreadit – jos hinnan ylipäätään sai joltain vastapuolelta – olivat erittäin leveitä.

EURNOK suhteellinen bid/ask-spread koronakriisissä. Bloombergin bid/ask-spread kasvoi 20-kertaiseksi tavalliseen verrattuna

Norjan kruunun likviditeetti, joka tyypillisesti heikkenee huomattavasti kriiseissä, vaikuttaa kruunun kurssiin kaikkina aikoina. Sijoittajat, jotka haluavat ostaa Norjan kruunua, joutuvat vaatimaan riskipreemiota siitä, että kriisin sattuessa kruunujen myyminen saattaa heikosta likviditeetistä johtuen aiheuttaa huomattavan kurssivaikutuksen. Tämä myyntihetkellä tapahtuva ”slippage”, joka pienentää tuottoja tai kasvattaa tappioita pitää kruunun aina heikompana kuin se olisi ilman likviditeettiongelmia.

Markkinoiden epävarmuuden kasvaessa likviditeetin rooli kasvaa ja sijoittajien halukkuus pitää Norjan kruunuja heikkenee. Valuutta voi siis lähteä heikkenemään likviditeetin vuoksi jo ennen kuin likviditeetti itsessään heikkenee.

Likviditeetin kadottua kaikki markkinaliikkeet ovat suuria. Tyypillisesti liikkeet painottuvat kuitenkin enemmän heikon kruunun puolelle, kun sijoittajat pyrkivät kruunuista eroon. Harva haluaa olla ostamassa kruunuja epävarmuuden kasvaessa ja likviditeetin kuihtuessa.

Norjan kruunun likviditeetin suhteen ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia vuoden 2020 jälkeen, joten odotettavissa on, että kriisitilanteissa Norjan kruunun likviditeetti kuihtuu jälleen ja markkinaliikkeet voivat olla sen vuoksi suuria.

Ukrainan sota, koronnostot, Kiinan koronatilanne ja keskuspankkien osto-ohjelmien kääntyminen tuovat markkinoille huomattavasti epävarmuutta. Jos volatiliteetti kasvaa tästä vielä, on hyvin mahdollista, että NOK-likviditeetti kiristyy.

Norjan kruunu on periferiavaluutta, joka tyypillisesti menettää arvoa kriiseissä.

Norges Bank on kirjoittanut hyvän artikkelin Norjan kruunun käytöksestä maaliskuussa 2020, kun koronakriisi oli markkinoilla pahimmillaan.

Artikkelissa listataan kolme tärkeää syytä Norjan kruunun heikkenemiselle. Ensimmäinen on ylisuojaan joutumisesta aiheutuva pakotettu Norjan kruunun myynti. Jos ulkomaisten osakesijoitusten arvo kriisissä laskee, norjalaisten sijoittajien valuuttasuojat kasvavat suhteessa alla olevaan (osake)riskiin. Koska ylisuojassa oleminen voi lisätä salkun kokonaisvolatiliteettia ja koska monien institutionaalisten sijoittajien suojauspolitiikka määrää suojausasteen tietyssä vaihteluvälissä, sijoittajat ovat pakotettuja pienentämään valuuttasuojiaan ylimenevältä osalta. Tämä aiheuttaa mekaanista Norjan kruunun myyntiä.

Toinen artikkelin listaama tekijä on markkinalikviditeetin katoaminen. Finanssikriisin jälkeen laadittu pankkisääntely on (kaikkialla maailmassa) tehnyt pankkien taseen käytöstä kalliimpaa. Tämä on heikentänyt pankkien kykyä varastoida riskiä ja on siksi siirtänyt likviditeettiriskin pankeilta ei-pankki-instituutioille, joilla ei ole samanlaista asiakassuhteeseen perustuvaa velvoitetta tehdä markkinaa.

Kolmantena tärkeänä tekijänä artikkeli listaa öljyn, jonka globaalin kysynnän uskottiin laskevan koronapandemian takia ja jonka hintaa OPEC+ ei saanut sovittua korkeammalle tasolle. Norjan öljyviennin arvo pieneni siis sekä hinnan että kysynnän laskun kautta. 

Likviditeettiä ja öljyä on käsitelty tarkemmin omissa kappaleissaan.

Norjan kruunun kurssi tyypillisesti heikkenee kriiseissä, mutta on hyvin vaikea määritellä, mikä on kriisi ja kuinka paljon kruunu heikkenee kriisin takia.

Kriisiherkkyyttä voidaan kuitenkin arvioida ehdollisen korrelaation ja ehdollisen regression avulla. Jos tarkastellaan vain yli kahden keskihajonnan kokoisia negatiivisia viikkomuutoksia MSCI World -osakeindeksissä viimeisen 20 vuoden ajalta, havaitaan, että EURNOK ja osakeindeksi korreloivat noin -40-prosenttisesti. Mielenkiintoisempaa on kuitenkin tutkia näiden välistä kulmakerrointa (beta), joka on yleisesti viikkotasolla -0.17, yhden keskihajonnan osakeindeksimuutoksilla -0.23 ja kahden keskihajonnan muutoksilla -0.30. Eli mitä suuremmista muutoksista on kyse, sitä voimakkaammin EURNOK reagoi.

Tästä ei kuitenkaan kannata suoraan vetää johtopäätöstä, että maailman osakeindeksien laskiessa 5% (2 keskihajontaa) viikossa EURNOK nousee 1.5%, sillä kyseinen malli on liian yksinkertainen riippuvuussuhteen kokoluokan arvioimiseen.

Kriisejä on vaikea ennustaa, eikä sille ole neutraaleja markkinamittareita samaan tapaan kuin esimerkiksi inflaatiolle. Kuitenkin voidaan sanoa, että niin pitkään kuin Ukrainan sota ja energiakriisi ovat ajankohtaisia, Norjan kruunu tullee käyttäytymään kriisinomaisesti. Sijoittajien halukkuus ostaa Norjan kruunua lienee pienentynyt riippumatta Norjan fundamenttien (korot, vienti jne.) kehityksestä. Samoin Norjan kruunun likviditeetissä voidaan nähdä vaihtelua ja päiväkohtaiset liikkeet spot-kurssissa voivat olla isoja. Norjan kruunun volatiliteettia todennäköisesti hinnoitellaan runsaalla preemiolla.

Keskuspankit voivat ohjata valuutan arvoa suorilla valuuttakaupoilla. Tunnetuin esimerkki lienee Sveitsin keskuspankki, joka turvasatamakysynnästä johtuen joutuu säännöllisesti kriiseissä myymään kotivaluuttaansa hillitäkseen frangin vahvistumista.

Tyypillisesti suoria interventioita tekevät eniten valuuttamanipulaatioon taipuvaiset maat (Kiina), kehittyvät taloudet (Brasilia, Venäjä) ja pienet kehittyneet maat (NOK, SEK).

Norjan keskuspankki on ajoittain joutunut puolustamaan heikentyvää valuuttaansa, viimeksi maaliskuussa 2020, jolloin osakekurssien romahdus ja kruunulikviditeetin kuihtuminen johti huomattavan suureen kurssiliikkeeseen (WSJ). Artikkelin mukaan tämä oli ensimmäinen kerta pariin vuosikymmeneen, kun Norges Bank tukee valuuttaansa suorilla vieraan valuutan myynneillä. Tuolloin kruunu palautui noin 5% dollaria vastaan.

Norges Bank myi huhtikuussa suuren määrän Norjan kruunua, mutta kyseessä ei ollut valuuttakurssiin suunnattu interventio (Bloomberg).

Keskuspankin interventiolla on suora vaikutus valuuttakurssiin. Erityisesti kriisitilanteissa, kun markkinalikviditeetti on heikko, keskuspankin on verrattain helppoa säätää valuuttakurssia useitakin prosentteja. Tämä nähtiin esimerkiksi maaliskuussa 2020, jolloin Norjan kruunu vahvistui noin 5% intervention seurauksena.

Valuuttainterventiot harvoin liikuttavat valuuttakurssia, vaan ennemminkin hidastavat tai rajoittavat markkinaliikkeitä. Tavallisessa markkinatilanteessa valuuttakurssin treidatessa tyypillisellä vaihteluvälillään on hyvin harvinaista nähdä voimakasta markkinoihin puuttumista (muilta kuin valuuttamanipulaatioon taipuvaisilta mailta).

Sen sijaan nopeiden tai suurien kurssiliikkeiden jälkeen on todennäköisempää nähdä keskuspankin alkavan rajoittaa liikkeen suuruutta tai jopa alkavan tavoitella aiemmin vallinnutta kurssitasoa.

Norjan kruunu on euron suhteen noin viiden vuoden keskiarvotasolla. On hyvin epätodennäköistä, että Norges Bank lähtee intervenoimaan valuuttamarkkinoilla. Viimeisimmässä rahapolitiikan raportissaan Norges Bank uskoo valuuttakurssin pysyvän vakaana, mutta volatiilina tulevina vuosina (Norges Bank).

Ostovoimapariteetti (PPP), joka kuvaa hintaeroja maiden välillä, ei varsinaisesti ole valuutan ajuri siinä missä korot ja inflaatio ovat. Ostovoimapariteetin voi nähdä staattisena mittarina sille, kuinka paljon valuuttakurssi poikkeaa tasapainotilastaan tai se voidaan nähdä vaikkapa kumulatiivisena summana maiden inflaatioerolle.

Teoriassa ostovoimapariteetin mukainen valuuttakurssi on tasapainotila, johon valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä hakeutua.

  • Jos hyödykekori valtiossa A maksaa 100a, vastaava kori maassa B maksaa 20% vähemmän, 80b, ja valuuttakurssi, a/b = 1.0, niin silloin valuutan b on vahvistuttava 25% a:ta vastaan, jotta kaupankäynnissä ei ole mahdollisuutta arbitraasille. Valuuttakurssiksi tulee a/b = 1.25. Tällöin valtiossa A ei ole väliä ostaako hyödykekorin kotimaasta hintaan 100a vai ulkomailta hintaan 1.25(a/b) * 80(b) = 100a. 

Tämä pitää kuitenkin paikkansa ainoastaan, jos ostovoimapariteetti on laskettu kotimaassa tuotetuista tavaroista ja palveluista vientihinnoin ja ilman transaktiokustannuksia. Näin ei ole eniten käytetyn OECD PPP -datan kohdalla [OECD, Overview, kohta 19]. OECD:n data on tarkoitettu arvioimaan elämisen kustannusta kussakin maassa. Esimerkiksi Suomessa myytävät autot tuodaan ulkomailta ja niiden verolla kuorrutettu hinta ei vastaa niiden vientiarvoa. Autojen hinnat kertovat hyvin elämisen kustannuksesta Suomessa, mutta eivät ennusta euron tasapainotason valuuttakurssia tehokkaasti.

Tästä heikkoudesta huolimatta OECD:n ostovoimapariteettikurssi – ja sen muutokset – toimivat indikaattoreina valuuttakurssien pitkän aikavälin odotuksille.

Ostovoimapariteetin puolesta NOK on yliarvostettu. PPP:n mukainen USDNOK-kurssi pitäisi olla 10.97, mikä on noin 16 % korkeampi kuin nykykurssi. Tämä on hyvä esimerkki OECD:n PPP-mittarin heikkoudesta. Norjassa hintataso on öljyvarallisuuden vuoksi huomattavan korkea, mutta se ei korjaudu ulkomaankaupalla eikä NOK-kurssin muutoksilla. Esimerkiksi autovero on Norjassa lähes yhtä tiukka kuin Suomessa, mikä tarkoittaa, että Norjan kruunuilla saa Norjassa vähemmän autoa kuin dollareilla Yhdysvalloissa. Tällainen protektionistinen tuontitulli on vain esimerkki markkinoiden epätäydellisyydestä eikä korjaudu valuuttakurssimuutoksilla.

Jos Norjan elinkustannuksiin tekee ”silmämääräisen korjauksen” siirtämällä oransseja palluroita pari figuria alemmaksi, nähdään, että tällaisella rujosti korjatulla PPP-mittarilla NOK onkin oikeastaan aika reilusti hinnoiteltu. Emme yleensä suosittele tekemään ”silmämääräisiä korjauksia” tilastoihin.

Dimson, Marsh ja Staunton tutkivat tuottoraamatussaan, Triumph of the Optimists – 101 Years of Global Investment Returns, valuuttojen tuottoja ja toteavat reaalisten valuuttakurssien olevan volatiileja, mutta pitkällä aikavälillä hyvin vakaita (eli keskiarvoon palautuvia):

  • While real exchange rates do not appear to exhibit a long term upward or downward trend they are clearly volatile, and on a year-to-year basis, PPP explains little of the fluctuations in foreign exchange rates.

Keskiarvoon palautuminen on ostovoimapariteetin ohella toinen valuuttakurssin ominaisuus, jota ei ehkä voi laskea valuuttakurssin ajuriksi samalla tavalla kuin esimerkiksi korot. Keskiarvoon palautuminen on kuitenkin niin keskeinen valuuttakurssin ominaisuus, että sen sivuuttaminen tässä yhteydessä olisi huolimatonta.

Yleinen harhaluulo on, että nominaaliset valuuttakurssit (ne joiden numeroita tuijotat Bloombergin ruudulla) olisivat keskiarvoon palautuvia. Tosiasiassa inflaatioerot maiden välillä voivat syödä yhden valuutan arvoa suhteessa toiseen ja aiheuttaa pitkän aikavälin (tai pysyvän) trendin valuuttakurssiin. Tämä on nähtävissä erityisesti korkean inflaation EM-valuutoissa (esim. TRY taalaa vastaan), jotka menettävät jatkuvasti arvoaan.

Reaaliset valuuttakurssit, jotka ottavat inflaatioeron huomioon, eivät tyypillisesti trendaa pitkällä aikavälillä, vaan liikkuvat jonkin määrittelemättömän keskiarvonsa ympärillä. Siitä johtuen reaalisesta valuuttakurssista voidaan tehdä varovaisia arvioita siitä, mihin suuntaan valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä korjata, jos näyttää siltä, että reaalinen valuuttakurssi poikkeaa pitkän aikavälin keskiarvostaan.

Bank for International Settlementsin (BIS) REER (Real Effective Exchange Rate) lienee yleisimmin käytetty reaalisten valuuttakurssien mittari.

BIS:n REER laskee valuutta-alueen (= maa tai euroalue) kauppapainotetun valuuttakurssin, jota se korjaa valuutta-alueen hinta-indeksillä (RPI, relative price index).

Jos leikitään, että euroalue ei käy kauppaa muiden maiden kuin Yhdysvaltojen kanssa, silloin kauppapainotettu valuuttakurssi olisi 100% * EURUSD. Hinta-indeksi tässä tapauksessa olisi euroalueen ja Yhdysvaltojen suhteellinen hintaindeksi, jonka määrittää alueiden välinen inflaatioero.

REER kertoo, kuinka paljon ulkomaalaisia hyödykkeitä voidaan vaihtaa yhteen kotimaiseen hyödykkeeseen. (Valuuttakurssi kertoo kuinka paljon ulkomaalaista valuuttaa voidaan vaihtaa yhteen kotimaan valuuttaan)

Jos auto maksaa euroalueella 40,000 euroa ja Yhdysvalloissa 35,000 dollaria ja nominaalinen valuuttakurssi on 1.15, niin euroalueelta ostettu auto Yhdysvaltoihin vietynä maksaisi 40,000 * 1.15 = 46,000 dollaria. Tällöin REER olisi 35,000 / 46,000 = 0.76. Numeroarvo 0.76 tarkoittaa, että yhdellä yhdysvaltalaisella tavaralla ostaa 0.76 eurooppalaista tavaraa. Numeroarvo itsessään ei kerro mitään, mutta sen muutokset ja poikkeamat pitkän aikavälin keskiarvosta kertovat enemmän.

Tarkka – ja kieltämättä vähän karvainen – kuvaus BIS:n laskentametodista on tässä PDF-tiedostossa [BIS]

 

Haluamme kannustaa varovaisuuteen sillä REER:iin liittyy laajalle levinneitä harhaluuloja:
1) REER-indeksin taso ei kerro mitään. Joskus luullaan, että indeksin arvo 90 tarkoittaa valuuttakurssin olevan aliarvostettu, jos indeksointi on tehty arvoon 100. Indeksointi tehdään kuitenkin mielivaltaisena ajankohtana eikä ole mitään takeita, että reaalinen valuuttakurssi olisi sillä hetkellä ollut ”oikein hinnoiteltu”.
2) REER-indeksin muutokset eivät suoraan kerro mitään. Usein nähdään väitettävän, että kohonnut REER on indikaattori siitä, että valuuttakurssi on yliarvostettu. On totta, että ylempänä oleva indeksin taso viittaa siihen, että valuutta on arvostetumpi kuin aiemmin, mutta kummatkin tasot voivat olla tasoja, joilla valuuttakurssi todellisuudessa on aliarvostettu.
3) REER-indeksin poikkeamat voivat korjautua sekä nominaalisen valuuttakurssin että inflaatioeron kautta. On siis mahdollista, että korkealla oleva REER-indeksi korjaa keskiarvoonsa ilman, että nominaalinen valuuttakurssi liikkuu lainkaan.

Koska REER kertoo ”kuinka monta ulkomaalaista tavaraa saa yhdellä kotimaisella tavaralla”, korkea REER-arvo viittaa kalliiseen vientiin ja halpaan tuontiin. Yksinkertaistaen korkea REER tarkoittaa vahvaa valuuttaa ja matala REER heikkoa valuuttaa.

Kuvaajaan on lisätty esitetyn ajanjakson keskiarvo, jotta voi helpommin hahmottaa, millä tasolla nyt ollaan keskiarvoon nähden. Keskiarvo itsessään ei, kuten ei indeksitaso 100:kaan, merkitse mitään.

Reaalinen kauppapainotettu valuuttaindeksi Norjan kruunulle on indeksitasolla 84, mikä viittaa aliarvostettuun kurssiin. NOK REER laski eurokriisistä koronakriisiin asti, mutta on sen jälkeen korjannut hieman voimakkaammaksi

On mahdollista, että NOK on heikko kauppakumppaneiden valuuttoihin nähden ja indeksi voi korjata ylemmäs (NOK vahvemmaksi) joko nominaalisen valuuttakurssin tai inflaation kautta.

SEK

SEK on 11. vaihdetuin valuutta maailmassa ja se on osallisena kahdessa prosentissa maailman valuuttakauppoja [BIS].

Kun puhutaan valuuttaan vaikuttavista koroista, tarkoitetaan tyypillisesti joko keskuspankin ohjauskorkoa tai markkinoiden lyhyitä (2y) swap-korkoja. Keskuspankin ohjauskorko on loppukädessä tärkein valuuttaan vaikuttava korko, mutta tilastotieteessä käytetään useammin markkinakorkoja, jotka sisältävät odotukset ohjauskoron muutoksista. Tilastotieteellisessä mielessä ohjauskoron muutokset on huono muuttuja, sillä ne saattavat olla jo ennestään markkinoiden tiedossa tai ne saattavat tulla täytenä yllätyksenä.

Riksbankin ohjauskorko, repo-korko [SWRRATEI], on tällä hetkellä 0.25%. Se on ollut nollassa vuoden 2020 alusta asti, mitä ennen se oli negatiivinen vuoden 2015 alusta alkaen. Riksbank nosti hieman yllättäen korkoaan 28.4.2022, vaikka oli pitkään signaloinut pidättäytyvän nostoista.

Ohjauskorko vaikuttaa lyhyen aikavälin riskittömiin korkoihin ja sitä kautta välittömästi lyhyen aikavälin korkotasoon. Odotukset ohjauskoron muutoksista vaikuttavat pidempiin korkoihin.

Inflaatiota tarkastellaan erikseen omassa kappaleessaan, joten reaalikoroista (nimelliskoron ja inflaation erotuksesta) puhuminen on osittaista asian toistamista. Reaalikorko on kuitenkin tärkeä, kun arvioidaan kansainvälisten korkosijoitusten houkuttelevuutta ja valuutan vahvistumispotentiaalia, joten tässä kappaleessa tarkastellaan myös lyhyesti reaalikoron nykytasoa ja odotuksia tulevaisuuteen.

Korkopariteettiteoria (uncovered interest rate parity, UIRP) sanoo, että valuutta, jossa on korkeampi korko, heikentyy korkoeron verran. Riskineutraalin sijoittajan pitäisi olla indifferentti, valitseeko hän vieraan valuutan vai kotivaluutan riskittömän koron sijoitukselleen. Valuuttakurssin pitää mukautua siten, että sijoittaja ei voi tehdä arbitraasiatuottoa.

Todellisuudessa korkopariteettiteoria toimii kuitenkin hyvin heikosti. Tyypillisesti valuutta, jonka ohjauskorkoa nostetaan (tai jonka odotukset ohjauskoron nostosta kasvavat), vahvistuu. Tämä johtuu siitä, että korkeammat korot houkuttelevat ulkomaalaisia sijoituksia, joiden tekeminen edellyttää paikallisvaluutan ostamista. Data tukee vahvasti tätä jälkimmäistä näkemystä – ainakin lyhyellä aikavälillä.

Koronnosto on usein myös hyvin konkreettinen signaali neutraalilta toimijalta, keskuspankilta, että taloudella menee hyvin. Tyypillisesti (kehittyneen maan) keskuspankki nostaa korkoa vain hyvässä taloustilanteessa, jossa inflaatio uhkaa kiihtyä.

Nollakorkomaailmassa koronnosto on myös indikaattori siitä, että keskuspankki pystyy normalisoimaan rahapolitiikkaansa ja saa korkeampien korkojen myötä lisää liikkumavaraa politiikkaansa. Keskuspankki, jonka korot ovat nollassa (tai negatiiviset) ei voi harjoittaa ekspansiivista rahapolitiikkaa laskemalla korkojaan merkittävästi kriisin uhatessa.

Kehittyvissä maissa koronnosto on usein interventiokeino, jolla hidastetaan valuutan romahdusta, joten samat perustelut eivät päde siellä.

Korkoeron vaikutuksen tunnistaminen EURSEK-valuuttaparissa on huomattavan hankalaa, sillä viimeisen 15 vuoden ajalta korkoero kahden vuoden swapeissa on enimmillään ollut 1.3% ja trendi koroissa on lähes aina ollut samaan suuntaan. Vertailun vuoksi korkoero EURUSD:ssa on ollut +2.1/-3.2%. Lisäksi EUR- ja SEK-korot ovat pysyneet pitkälti muuttumattomina vuodesta 2015 lähtien, joten herkkyyden analysointi siltä ajanjaksolta on mahdotonta.

EURUSD:ssa, EURNOK:ssa ja EURGBP:ssä yhden prosenttiyksikön muutos koroissa on johtanut noin viiden prosenttiyksikön muutokseen valuuttakurssissa. On perusteltua olettaa, että vastaavanlainen suhde pätee EURSEK-valuuttakurssissakin, jolloin 1% yksikön nousu EUR-korossa johtaisi 5% vahvempaan EUR-kurssiin kruunua vastaan ja vastaavasti kruunulle.

Korkomarkkina hinnoittelee ohjauskoron nousevan nopeasti vuoden sisällä. Riksbankin hinnoitellaan nostavan ohjauskorkoaan 2.43 prosenttiin vuoden sisällä. Kahden vuoden kuluttua ohjauskorko olisi korkomarkkinoiden mukaan 2.69 %.

Korkomarkkinoiden nosto-odotukset näkyvät swappikäyrällä. Vuoden mittaisen forward swapin hinnoitellaan olevan noin 2.7 prosenttia vuoden kuluttua (erääntyy kahden vuoden kuluttua). Riksbankin hieman yllättävä koronnosto ja muiden keskuspankkien hyvin aggressiivinen kommunikaatio ovat nostaneet Riksbankin nosto-odotuksia kuukauden takaisesta.

Riksbank arvioi koronnoston yhteydessä, että ohjauskorkoa nostetaan vähittäin vajaaseen kahteen prosenttiin kolmessa vuodessa (Riksbank). Riksbank arvioi, että ohjauskorko nostettaisiin tänä vuonna vain 0.4 prosenttiin ja ensi vuonna 1.2 prosenttiin.

Riksbankin ennuste on selvästi kyyhkymäisempi kuin korkomarkkinan hinnoittelema. Riksbankin nostotahdilla Ruotsin kruunu jäisi myös selvästi punnan, dollarin ja Norjan kruunun jälkeen, mikäli niille hinnoiteltu nostotahti toteutuu. Riksbankin nostotahti on jokseenkin linjassa EKP:n markkinoilla hinnoitellun nostotahdin kanssa.

Ruotsin keskuspankin inflaatiotavoite on pitää CPIF-inflaatio lähellä kahta prosenttia. CPIF-inflaatio tarkoittaa CPI-inflaatiota, josta on poistettu asuntolainakorkojen vaikutus. Asuntolainakorot seuraavat keskuspankin ohjauskorkoa ja mekaanisesti vääristävät CPI-inflaatiota väärään suuntaan. Esimerkiksi keskuspankin yrittäessä saada inflaatiota ylös, koronlasku pienentää asuntolainakorkoja ja sitä kautta mekaanisesti laskee inflaatiota. Poistamalla asuntolainakorkojen vaikutuksen pääsee tästä ongelmasta (Riksbank).


Ruotsin CPIF-inflaatio [SWCPUIFY] , jota Riksbank seuraa, on 6.1%. Maailmalla yleisemmin käytetty CPI-inflaatio [SWCPIYOY] on 5.97%.

Inflaatio tarkoittaa rahan arvon laskemista. Muita valuuttoja nopeampi inflaatio johtaa valuuttakurssin heikentymiseen, koska kyseisen valuutan arvo on pienentynyt suhteessa muihin. Nollakorkomaailmassa tilanne on kuitenkin ollut käänteinen: Kohonnut inflaatio on tarkoittanut, että keskuspankin on mahdollista (tai pakko) nostaa korkoaan ja normalisoida rahapolitiikkaansa pois nollakoroista. Inflaatio on mahdollistanut koronnostot, mikä on tuonut lisää liikkumavaraa rahapolitiikkaan. Nollakorkomaailmassa koholla oleva, mutta hallittu inflaatio voi siis olla valuuttakurssia vahvistava tekijä, vaikka tarkoittaakin paikallista rahan arvon laskua.

Inflaatioyllätysten vaikutusta valuuttakurssiin on vaikea arvioida, mutta kumulatiivisen inflaation aiheuttama muutos ostovoimapariteettiin saattaa olla ennuste pitkän aikavälin tasapainotasosta valuuttakurssille. Kts. Ostovoimapariteetti.

Tällä hetkellä voisi karkeasti sanoa, että kaikki inflaatiolukemat, jotka ovat linjassa keskuspankin inflaatiotavoitteen kanssa, vahvistavat valuuttaa. Ruotsissa inflaatiolukemat välillä [2.0%, 3.0%] ovat lähtökohtaisesti hyviä uutisia. Siitä poikkeavat lukemat voivat vaikuttaa valuuttakurssiin arvaamattomalla tavalla. Esimerkiksi inflaatiokierteen uhatessa tavoitetasoa matalampi lukema (esimerkiksi 1.0%) saatetaan tulkita indikaationa inflaatiokierteen katkeamiselle, mikä on valuuttaa vahvistava asia tai se saatetaan nähdä esteenä keskuspankille nostaa korkoja, mikä on valuuttaa heikentävä asia.

Riksbank uskoo inflaation pysyvän koholla vielä vuonna 2023 (5.0%), mutta laskevan sieltä 2.8 prosenttiin vuonna 2024 (Riksbank).

Ekonomistien konsensusnäkemys on Riksbankia optimistisempi, sillä he uskovat inflaation jäävän tänä vuonna 4 prosenttiin ja laskevan tavoitetasolle kahteen prosenttiin jo ensi vuonna. On mahdollista, että Bloombergin konsensusennuste ei ole ehtinyt päivittymään kaikkien ekonomistien osalta ja siksi lukema on ylioptimistinen.   

Inflaatimarkkina on selvästi pessimistisempi kuin ekonomistit ja Riksbank. Vuoden forward-inflaatiolukemat jäävät tämänhetkisen hinnoittelun mukaan yli kolmeen prosenttiin kymmeneksi vuodeksi. Vastaavaa pessimististä hinnoittelua on havaittavissa muissakin länsivaluutoissa.

Markkinoiden inflaatiohinnoittelussa on hyvä pitää myös mielessä, että inflaatioswapin tasojen voi ajatella muodostuvan aidosta inflaatio-odotuksesta ja inflaatioriskipreemiosta. Ainakin teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneita sijoitustensa reaalituotosta, joten he ovat valmiita maksamaan jonkinlaisen preemion suojautuakseen hintojen nousulta. Etenkin nykyisessä epävarmassa inflaatioympäristössä voisi siis ajatella, että markkinoiden aito inflaatio-odotus on jonkin verran inflaatioswap-tasoja matalammalla.

On myös tärkeä huomata, että alla olevan kuvaajan markkinoilla treidaama CPI-inflaatio ei ole Riksbankin seuraama CPIF-inflaatio. Ero on kuitenkin pieni ja sen voi useimmiten tässä yhteydessä sivuuttaa.  

 

Riksbank aloitti varsinaisen osto-ohjelmansa helmikuussa 2015 (Riksbank).

Riksbankin osto-ohjelma on kokonaisuudessaan suhteellisesti pienempi kuin Fedillä ja EKP:lla. Riksbankin taseen koko on noin 30% BKT:sta, kun Fedillä se on 37% ja EKP:lla noin 70%. Osto-ohjelmat ovat kuitenkin samaa kertaluokkaa ja Riksbankin harjoittama QE on merkittävä valuutan arvoon vaikuttava tekijä.

Taseen koko ei ole suora mittari osto-ohjelman koolle, mutta monien QE:ta harjoittavien keskuspankkien kohdalla osto-ohjelma muodostaa jo merkittävän enemmistön koko taseesta ja toimii siksi hyvänä proxyna.

Riksbank lopetti maaliskuussa 2020 aloitetun osto-ohjelmansa vuoden 2021 lopussa. Siitä asti Riksbank teki vain uudelleensijoituksia. Riksbank päätti 28.4.2022, että vuoden 2022 toisella puoliskolla uudelleesijoituksia vähennetään ja taseen annetaan pienentyä. Treasury billien osto lopetettiin 28.4.2022 ja vuoden 2022 toisella puoliskolla uudelleensijoitetaan vain puolet erääntyvistä bondeista (Riksbank).

Riksbankin taseen kehitys. Lähde: Riksbank

 

Osto-ohjelman tarkoitus on madaltaa korkoja (Riksbankin) kysynnän kautta ja tukea yksityistä kulutuskysyntää varallisuusvaikutuksen kautta. Varallisuusvaikutus tapahtuu suorasti keskuspankin ostojen (esim. valtionbondit) kautta ja epäsuorasti crowding out -vaikutuksen kautta, jossa sijoittajien tuottohakuisuus ohjautuu matalien korkojen sijasta osake-, kiinteistö ja muille sektoreille. Osto-ohjelman tarkoitus on myös heikentää valuuttaa ja kasvattaa sitä kautta tuonti-inflaatiota, joka omalta osaltaan laskee reaalikorkoja.

Matalariskisiin korkotuotteisiin kohdistettu osto-ohjelma on tarkoituksenmukaisesti syrjäyttänyt sijoittajat korkomarkkinoilla ja pakottanut hakemaan tuottoja osake-, kiinteistö- ja muilta riskimarkkinoilta (crowding out). Riskimarkkinat – erityisesti osake ja kiinteistömarkkinat – ovat inflatoituneet, minkä seurauksena arvostustasot ovat hyvin herkkiä inflaatiolle, korkotasolle ja talouden ongelmille.

EKP arvioi tutkimuksessaan, että EKP:n taseen kasvaessa 35% suhteessa Fedin taseeseen, EURUSD laskee 12%. (EKP) Rohkea voi tehdä oletuksen, että jokaista EKP:n ja Fedin taseiden erotuksen 3% kasvua kohden EURUSD laskee yhden prosenttiyksikön. Vielä rohkeampi voi tehdä oletuksen, että vastaava mekanismi pätee EKP:n, Riksbankin ja EURSEK:n välillä.

Riksbankin vastaava tutkimus vahvistaa havainnon, että QE:ta harjoittavan keskuspankin valuutta heikkenee QE:n seurauksena, mutta tutkimus ei ota kantaa vaikutuksen suuruuteen  (Riksbank).

Edellisessä korkokokouksessaan 28.4.2022 Riksbank päätti, että vuoden 2022 toisella puoliskolla uudelleenostoja vähennetään ja taseen annetaan pienentyä. Treasureiden osto lopetettiin 28.4.2022 ja vuoden 2022 toisella puoliskolla uudelleensijoitetaan vain puolet erääntyvistä bondeista (Riksbank).

Ruotsi on huomattavan vientivoittoinen maa (vienti / bkt 45 %, World Bank). Se tekee Ruotsin taloudesta herkän globaalille taloudelle.

Koronakriisissä Ruotsi pärjäsi odotettua paremmin, sillä löysän koronapolitiikan ansiosta Ruotsin taloutta ei missään vaiheessa laitettu kiinni. Palveluita ja tehtaita ei jouduttu sulkemaan muiden samassa mittakaavassa kuin monissa muissa maissa . Lisäksi tärkeän vientituotteen, autojen ja rekkojen, kysyntä kasvoi kriisin aikana.

Ruotsin talouskasvu 2000-luvulla on ollut länsimaille tyypillisen hidasta, noin 2 % vuodessa.

Ruotsin kausitasoitettu työttömyysaste (kuvaaja alla) on 7.6 %. Arvio on hankittu kuukausittaiseen kyselytutkimukseen perustuen ja on mahdollisesti siksi korkeampi kuin esimerkiksi Norjan virallisiin työttömyystoimiston rekistereihin perustuva lukema.

Ruotsin työttömyystilanne on elpynyt koronakriisin jälkeen, mutta ei ole vielä saavuttanut kriisiä edeltänyttä tasoa.

Ruotsin kausitasoitettu työttömyysaste. Lähde: Bloomberg / Statistics Sweden

 

Vahvasti vientivoittoinen Ruotsin talous seuraa tarkasti globaalia taloustilannetta. Siksi kruunukurssin kannalta on tärkeämpää, miten globaalilla taloudella menee.

Jos kruunun riskikäyttäytymistä tarkastellaan ehdollisten korrelaatioiden kautta, nähdään, että MSCI World -osakeindeksin laskiessa USDSEK-kurssi todennäköisesti kohoaa. Tavallinen Pearson-korrelaatio on -39%, mutta jos tarkastellaan ainoastaan tapauksia joissa MSCI World laskee enemmän kuin yhden tai kaksi keskihajontaa, korrelaatio USDSEK-kurssin ja MSCI Worldin välillä on 45%. Osa vaikutuksesta tulee tosin dollarin turvasatamakysynnästä (kts. USD Turvasatamastatus).

Ekonomistien konsensusennusteen mukaan vuoden 2021 talouskasvu jää pelkäksi korjausliikkeeksi ja kasvu vakiintuu nopeasti 2 % keskiarvotahdilleen.

Ruotsin talouskasvu ja ekonomistien konsensusennuste (Bloomberg)


Riksbank itse uskoo jopa hieman pessimistisempään kehitykseen. Bruttokansantuotteen odotetaan kasvavan 2.8 % tänä vuonna, mutta hidastuvan 1.4 prosenttiin kahdeksi seuraavaksi vuodeksi. (Riksbank).

 

Ruotsin asuntomarkkinan kuplasta on puhuttu jo pitkään. Ongelmana ei ole pelkästään asuntojen korkeat hinnat vaan myös kotitalouksien korkea velkaantumisaste.

Keskuspankin elvyttävä politiikka – etenkin koronakriisin aikana – on pakottanut sijoittajat hakemaan tuottoja korko- ja osakemarkkinoiden ulkopuolelta, mikä on nostanut asuntojen hintoja.

Ruotsin reaaliset asuntojen hinnat ovat nousseet 58% vuodesta 2010. Nominaaliset (inflaation sisältävät) hinnat ovat luonnollisesti nousseet paljon enemmän. Paras mittari asuntomarkkinoiden ”reaaliaikaiseen” seurantaan on Valueguardin HOX-indeksi [HOXSWE], joka julkaistaan kerran kuussa.

Samaan aikaan keskuspankin alhaiset ohjauskorot ovat tehneet lainaamisesta edullista ja mahdollistanut kotitalouksille suuremman vivun käyttämisen asuntoa hankkiessa. Asuntomarkkina on herkkä keskuspankin politiikalle, sillä kiristävä politiikka heikentäisi kotitalouksien lainanmaksukykyä ja veisi sijoitusmassaa pois kiinteistömarkkinalta takaisin korkomarkkinoille. Ruotsissa kotitalouksien velkaantumisaste on kaksi kertaa niin korkea kuin Yhdysvalloissa (kuvaaja alla).

Asuntojen hinnat vaikuttavat kotitalouksien varallisuuteen. Asuntojen arvon lasku kasvattaa asuntovelallisen nettovelkaantumista ja pienentää kotitalouden kulutusta varallisuusvaikutuksen kautta.

Asuntojen hintojen laskuun on helppo löytää ainakin kaksi skenaariota. Yhdessä skenaariossa yleinen markkinakriisi laskee osakekursseja, kasvattaa työttömyyttä ja pienentää kotitalouksien varallisuutta. Pienentynyt varallisuus taas johtaa heikompaan maksamiskykyyn ja asuntojen arvot laskevat. Näin olisi voinut tapahtua koronakriisissäkin, mutta keskuspankki pumppasi kiinteistöjen arvoa välillisesti ostamalla korkotuotteita. Lisäksi kuluttajat uskalsivat kuluttaa. Toisessa skenaariossa keskuspankin koronnostot heikentävät kotitalouksien lainanhoitokykyä ja johtavat asuntojen hintojen laskuun.

Asuntomarkkinoiden herkkyys ei ole pelkästään uhka kotitalouksille vaan ennemminkin hidaste keskuspankille. Riksbank joutuu tarkasti harkitsemaan koronnostoja, jotta korkeammat korot eivät johda asuntomarkkinoiden epävakauteen. Koronnostot saattavat johtaa kotitalouksien varallisuuden pienentymiseen, mikä taas pienentää yksityistä kulutusta ja hidastaa talouskasvua.

Ruotsin kotitalouksien (asunto)velkaantuminen on vastaavanlainen ongelma Riksbankille kuin Välimeren maiden velkaantuminen EKP:lle. Korkea velkaantumisaste sitoo keskuspankkien käsiä rahapolitiikan suhteen, koska korkojen nostaminen lisää talousvaikeuksien riskiä.

Asuntomarkkinoilla vallitseva epävarmuus vaikuttaa valuuttakurssiin epäsuorasti ainakin kahta kautta. Ensinnäkin hidastaessaan keskuspankin koronnostoja se tekee kruunusta vähemmän haluttavan kuin verrokkivaluutoista, jotka tarjoavat korkeampaa korkoa. Toiseksi asuntomarkkinoihin liittyvä arvo- ja kulutusriski heikentävät kruunun haluttavuutta sijoituskohteena.

Asuntomarkkinoiden hintariskin ja valuuttakurssin yhteyttä voi tarkastella vuosien 2017-2018 ajanjaksolla, jolloin Valueguardin HOX-indeksi laski noin yhdeksän prosenttia (kuvaaja alla). Asuntojen hintojen laskusta siihen asti, että asuntohintaindeksi nousi takaisin lähtötasolleen (18.2.2020) kruunu on ollut noin 7% heikompi euroa vastaan. Asuntomarkkinoiden vaikutusta on vaikea irrottaa muista valuuttakurssin tekijöistä, mutta kuvaaja toimii silti jonkinlaisena indikaattorina valuuttakurssivaikutuksesta.

Ruotsin inflaatio on kohonnut jo 6 prosenttiin ja Riksbank joutui yllättäen nostamaan korkoa edellisessä kokouksessaan. Riksbankilla on vaikea tehtävä edessään, kun sen pitäisi hillitä inflaatiota pienentämällä tasettaan (kts. QE) ja nostaessaan korkoa (kts. Korot) ilman, että asuntovelalliset joutuvat korkomaksujen kanssa vaikeuksiin.

Jos taas varovaisuus koronnostojen suhteen näyttäytyy ”keskuspankkidivergenssinä”, jossa Ruotsin kruunun korko jää muiden keskuspankkien koroista, niin Ruotsin kruunu tullaan näkemään vähemmän houkuttelevana sijoitusvaluuttana. Pahimmassa tapauksessa kruunua voitaisiin käyttää carry-sijoitusten rahoitusvaluuttana, mikäli kruunukorko jää kauas muista.

Asuntomarkkinariski aiheuttanee kruunun kohdalla diskonttauksen arvostuksessa. Kruunun sijoittava on tietoinen siitä, että globaalin markkinan hidastuessa Ruotsin kiinteistömarkkina on vaarassa viilentyä ja kiinteistömarkkina saattaa tuoda vipua valmiiksi heikkoon taloustilanteeseen. Tästä johtuen sijoittaja ei halua ostaa kruunua ilman korvausta kannetusta asuntomarkkinariskistä. 

Ukraina-kriisi alkoi (ainakin näkyvästi) marraskuussa 2013, kun presidentti Yanukovich keskeytti lähentymisneuvottelut EU:n kanssa. Tämä aiheutti laajoja protesteja, joiden seurauksena Yanukovich syöstiin vallasta. Presidentin syrjäyttämistä seurasi levottomuuksia Itä- ja Etelä-Ukrainassa, missä vallasta syrjäytetyllä presidentillä oli kannatusta.

Helmikuussa 2014 tunnuksettomat Venäjän joukot alkoivat ottaa Krimin niemimaata haltuun. Maaliskuun 1. päivä Venäjä hyväksyi virallisesti armeijan käytön Krimin niemimaalla ja maaliskuun 18. päivä Venäjä liitti Krimin virallisesti itseensä. Tämän jälkeen Venäjä kasvatti joukkoja alueella merkittävästi.

Huhtikuussa 2014 venäjämielisten ryhmien mielenosoitukset Donbasissa eskaloituivat sodaksi Ukrainan joukkojen ja venäjämielisten separatistien välillä Donetskissa ja Luhanskissa.

Elokuussa 2014 Venäjän armeijan joukot ylittivät Ukrainan rajan Donetskissa. Venäjän osallistuminen sotaan johti Ukrainan joukkojen tappioon syyskuussa 2014.

Sota on kiihtynyt ja laantunut useasti ja tulitaukoja on sovittu aina edellisen rikkouduttua. Tilanne pysyi kuitenkin melko vakaana vuosia ennen kuin Venäjä alkoi maaliskuusta 2021 alkaen koota joukkoja Ukrainan rajalle.

Helmikuun 24. päivä Venäjän joukot hyökkäsivät Ukrainaan täydellä voimalla ohjus- ja ilmaiskuin.

Aluksi Venäjä pyrki valloittamaan Ukrainan pääkaupungin Kiovan pohjoisesta ja alueita Itä-Ukrainasta. Ilmeisesti Venäjän huolto-ongelmista ja Ukrainan raivokkaasta puolustautumisesta johtuen Venäjä joutui perääntymään Pohjois-Ukrainasta ja keskittämään hyökkäyksensä Itä- ja Etelä-Ukrainaan.

Venäjää on syytetty laajoista ja systemaattisista sotarikoksista.

Ukrainan sota vaikuttaa pääosin epäsuorasti Ruotsiin heikentyneiden talouskasvunäkymien kautta, mutta mahdollisesti myös suorasti Ruotsin suunnitteleman NATO-jäsenyyshakemuksen vuoksi.

Heikentynyttä talousnäkymää on käsitelty tarkemmin kappaleessa ”Käyttäytyminen kriiseissä”.

Ruotsi on hyvin todennäköisesti hakemassa NATO-jäsenyyttä Suomen kanssa. On mahdollista, että Venäjä, joka vastustaa NATO:n laajentumista itään, häiritsee Ruotsin liittymistä taloudellisesti, sotilaallisesti tai hybridivaikuttamisen kautta. Esimerkiksi Venäjän toteuttamat palvelunestohyökkäykset voivat lisääntyä Ruotsissa ja aiemminkin yleiset rajaloukkaukset voivat lisääntyä.

Sotilaallisen konfliktin todennäköisyys nähdään kuitenkin hyvin pienenä, sillä Venäjän sotajoukot ovat sitoutuneet Itä-Ukrainassa ja Venäjä tuskin haluaa ottaa riskiä sodan huomattavasta laajentumisesta länsimaiden kanssa.

EU:n asettamat pakotteet ja suunniteltu irtautuminen Venäjän energiatuonnista uhkaavat talouskasvua Euroopassa. Talouskasvun hidastuminen Ruotsin tärkeimmällä talousalueella vaikuttaisi väistämättä Ruotsin talouteen, mikä voisi heikentää valuuttaa.

SEK on 11. vaihdetuin valuutta maailmassa ja se on osallisena kahdessa prosentissa maailman valuuttakauppoja [BIS].

Ruotsin sijoitusmarkkinoiden kokoa kuvaa se, että Tukholman Nasdaqin yhteenlaskettu arvo, 1,180 miljardia dollaria (383 yritystä) on suunnilleen kolmanneksen Applen arvosta (n. 3,000 miljardia USD). Ruotsin markkinoiden koko ei pärjää alkuunkaan, kun kriisissä tulee flight to quality ja flight to liquidity.

Valuuttamarkkinoiden likviditeettiä voi arvioida Riskbankin ainutlaatuisen SELMA-tilaston avulla. Riksbank raportoi valuuttamarkkinoiden volyymiä päivätasolla spot-, swap-, ja optiokaupankäynnissä. Tilastoista nähdään, että esimerkiksi optiokaupankäynti maaliskuun lopulla 2020 laski volyymissä mitattuna viidesosaan keskimääräisestä, vaikka samaan aikaan kaupankäyntiaktiviteetti spot-volyymilla mitattuna oli koholla. Se kuvastaa, kuinka likviditeetti markkinalla kuihtuu kriisissä, vaikka toimijat haluaisivat käydä kauppaa positioituakseen kriisiin.

Huono likviditeetti vaikuttaa SEK-kurssiin aina, sillä sijoittajien on tehtävä likviditeettivähennys SEK-sijoituksissaan. Tämä ”riskidiskonttaus” riippuu yleisestä riskitasosta, ja mitä korkeampi yleinen markkinariski on, sitä suurempi diskonttaus tehdään SEK-kurssiin.

Likviditeettivaikutus ei ole symmetrinen. Tyypillisesti kruunua halutaan myydä kriisitilanteissa, joten ”myyntilaidan likviditeetti” on heikompi kuin ostolaidan. Jos esimerkiksi sijoittaja myy kruunuja tavalliseen markkinaan ja sulkee positionsa kriisitilanteessa, hän pääsee ostamaan kruunuja silloin kun muu markkina on toisella laidalla myymässä. Heikosta likviditeetistä johtuva ”slippage” on tällöin huomattavasti pienempi.

Kruunulikviditeetti on pitkälti riippuvainen yleisestä markkinariskistä. Ukrainan sodasta johtuva epävarmuus ja EU:n päätös lopettaa energiatuonti Venäjältä todennäköisesti hidastavat taloutta Ruotsin tärkeimmällä talousalueella Euroopassa. Tämä vaikuttaa suoraan Ruotsin talouteen ja kruunun näkymiin. Jos talous hidastuu liikaa ja markkinat uhkaavat romahtaa, on mahdollista, että myös likviditeetti kuihtuu ongelmaksi asti.

Ruotsin kruunu tyypillisesti heikkenee kriiseissä.

Ruotsin talous on melko vientivoittoinen (vienti/bkt noin 45%) ja Ruotsi vie tuotteita, jotka ovat herkkiä taloustilanteelle.  

Yksi mekaaninen syy ilmiölle on se, että ruotsalaiset sijoittajat ovat valuuttasuojanneet sijoituksiaan ulkomaisissa valuutoissa (pääasiassa eurossa ja dollarissa). Jos sijoitusten (esimerkiksi osakkeiden) arvo laskee, he ovat valuutassa ylisuojassa. Sijoittajien on tällöin ostettava ulkomaalaista ja myytävä kruunua saadakseen suojausasteen takaisin kohdalleen. Kruunussa ilmiö on voimakkaampi kuin eurossa tai dollarissa, koska paikallinen sijoitusmarkkina on niin pieni.

Ruotsin sijoitusmarkkinan koko on pieni, mistä johtuen kriisissä paikallisen markkinan likviditeetti kuihtuu helposti. Kriisiin sattuessa sijoittajat tyypillisesti pakenevat isoille markkinoille likviditeetin perässä (flight-to-liquidity). Kruunun heikko likviditeetti, jota käsitellään erikseen kappaleessa ”Likviditeetti”, voimistaa kaikkia kruunun liikkeitä kriisitilanteessa.

Ulkomaalaiset sijoittajat myös näkevät Pohjoismaat periferiana siinä missä kehittyvät valtiot. Kriisitilanteissa periferiavaluuttojen idiosynkraattiset riskit kasvavat ja niiden seuraaminen vie keskittymistä pääsijoituksilta. Riskien kasvaessa sijoittajat tyypillisesti haluavat keskittää sijoituksensa yksille isoille markkinoille, jotta position seuraaminen olisi helpompaa.

Kriisikäytös on suora mekanismi. Globaalien markkinariskien kasvaessa Ruotsin kruunua tyypillisesti myydään, mikä johtaa sen heikkenemiseen.

Se, että Ruotsin kruunu käyttäytyy muiden riskisijoitusten (esim. osakkeet) tavoin, heikentää sen kykyä hajauttaa salkkuriskiä ja siksi Ruotsin kruunussa on tavallisessakin markkinassa riskipreemio. Vastaavanlaista riskipreemiota ei ole esimerkiksi eurossa ja dollarissa ja turvasatamavaluutassa, kuten Sveitsin frangissa, tilanne on päinvastainen. 

Kruunun kriisikäytöstä voi yksinkertaisimmillaan mitata ehdollisten korrelaatioiden kautta. Tarkastelemalla vain tilanteita, joissa S&P 500 -indeksi on liikkunut yli 5% viikon aikana nähdään, että lähes kaikissa tilanteissa USDSEK on liikkunut vastakkaiseen suuntaan (kuvaaja alla).

Tämä ehdollinen korrelaatio yli 5% liikkeille S&P 500 -indeksissä on vuodesta 2007 vuoteen 2021 ollut noin -77%. S&P 500 indeksin vahvistuessa yli 5% USDSEK on laskenut keskimäärin 2.9% ja indeksin heikentyessä yli 5% USDSEK on noussut keskimäärin 2.5%. Matala beeta selittyy sillä, että S&P 500 -indeksi on volatiilimpi kuin USDSEK-kurssi. 

Vuosina 2018 ja 2019 kiersi markkinahuhu, että Ruotsin kruunu olisi alkanut käyttäytyä päinvastaisella tavalla, koska sitä käytettiin matalan ohjauskoron vuoksi rahoitusvaluuttana carry-sijoituksissa. Hypoteesi oli, että pienen kruunun myyminen carry-sijoitusta (esim. USD tai EM-valuutat) ostettaessa heikensi kruunua ja carry-sijoituksen purkaminen kriisitilanteessa vahvisti kruunua. Tälle oli hyvin vähän tilastollista näyttöä, mutta teoriassa sama voisi toistua, jos Riksbank jää muista keskuspankeista jälkeen koronnostojen suhteen.

Kruunua uhkaa globaali rahataloudellisten olosuhteiden kiristyminen. Useat isot keskuspankit (BoE, Fed, Riksbank) ovat joko aloittaneet tai aloittamassa taseensa pienentämisen ja sen lisäksi useammat keskuspankit nostavat korkojaan inflaatiota hillitäkseen. Korkojen nousu ja keskuspankkitaseiden pienentyminen voivat johtaa osakekurssien romahtamiseen, mikä saa helposti kansainväliset sijoittajat vähentämään sijoituksiaan pienemmillä markkinoilla.

Ostovoimapariteetti (PPP), joka kuvaa hintaeroja maiden välillä, ei varsinaisesti ole valuutan ajuri siinä missä korot ja inflaatio ovat. Ostovoimapariteetin voi nähdä staattisena mittarina sille, kuinka paljon valuuttakurssi poikkeaa tasapainotilastaan tai se voidaan nähdä vaikkapa kumulatiivisena summana maiden inflaatioerolle.

Teoriassa ostovoimapariteetin mukainen valuuttakurssi on tasapainotila, johon valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä hakeutua.

  • Jos hyödykekori valtiossa A maksaa 100a, vastaava kori maassa B maksaa 20% vähemmän, 80b, ja valuuttakurssi, a/b = 1.0, niin silloin valuutan b on vahvistuttava 25% a:ta vastaan, jotta kaupankäynnissä ei ole mahdollisuutta arbitraasille. Valuuttakurssiksi tulee a/b = 1.25. Tällöin valtiossa A ei ole väliä ostaako hyödykekorin kotimaasta hintaan 100a vai ulkomailta hintaan 1.25(a/b) * 80(b) = 100a. 

Tämä pitää kuitenkin paikkansa ainoastaan, jos ostovoimapariteetti on laskettu kotimaassa tuotetuista tavaroista ja palveluista vientihinnoin ja ilman transaktiokustannuksia. Näin ei ole eniten käytetyn OECD PPP -datan kohdalla [OECD, Overview, kohta 19]. OECD:n data on tarkoitettu arvioimaan elämisen kustannusta kussakin maassa. Esimerkiksi Suomessa myytävät autot tuodaan ulkomailta ja niiden verolla kuorrutettu hinta ei vastaa niiden vientiarvoa. Autojen hinnat kertovat hyvin elämisen kustannuksesta Suomessa, mutta eivät ennusta euron tasapainotason valuuttakurssia tehokkaasti.

Tästä heikkoudesta huolimatta OECD:n ostovoimapariteettikurssi – ja sen muutokset – toimivat indikaattoreina valuuttakurssien pitkän aikavälin odotuksille.

Ostovoimapariteetilla tarkasteltuna kruunukurssi on lähtenyt erkaantumaan tasapainotasosta. PPP-mittarin ennuste viittaisi aliarvostettuun Ruotsin kruunuun.

Viimeaikainen liike selittyy kuitenkin hyvin dollarin vahvuudella, joka on seurausta sen kohtaamasta turvasatamakysynnästä ja Fediltä odotettujen koronnostojen tuomalla sijoituskysynnällä. Ruotsin kruunu voisi vahvistua kohti tasapainotasoaan, mikäli epävarmuus erityisesti Ukrainan sodan suhteen hälvenisi.

Dimson Marsh ja Staunton tutkivat tuottoraamatussaan, Triumph of the Optimists – 101 Years of Global Investment Returns, valuuttojen tuottoja ja toteavat reaalisten valuuttakurssien olevan volatiileja, mutta pitkällä aikavälillä hyvin vakaita (eli keskiarvoon palautuvia):

  • While real exchange rates do not appear to exhibit a long term upward or downward trend they are clearly volatile, and on a year-to-year basis, PPP explains little of the fluctuations in foreign exchange rates.

Keskiarvoon palautuminen on ostovoimapariteetin ohella toinen valuuttakurssin ominaisuus, jota ei ehkä voi laskea valuuttakurssin ajuriksi samalla tavalla kuin esimerkiksi korot. Keskiarvoon palautuminen on kuitenkin niin keskeinen valuuttakurssin ominaisuus, että sen sivuuttaminen tässä yhteydessä olisi huolimatonta.

Yleinen harhaluulo on, että nominaaliset valuuttakurssit (ne joiden numeroita tuijotat Bloombergin ruudulla) olisivat keskiarvoon palautuvia. Tosiasiassa inflaatioerot maiden välillä voivat syödä yhden valuutan arvoa suhteessa toiseen ja aiheuttaa pitkän aikavälin (tai pysyvän) trendin valuuttakurssiin. Tämä on nähtävissä erityisesti korkean inflaation EM-valuutoissa (esim. TRY taalaa vastaan), jotka menettävät jatkuvasti arvoaan.

Reaaliset valuuttakurssit, jotka ottavat inflaatioeron huomioon, eivät tyypillisesti trendaa pitkällä aikavälillä, vaan liikkuvat jonkin määrittelemättömän keskiarvonsa ympärillä. Siitä johtuen reaalisesta valuuttakurssista voidaan tehdä varovaisia arvioita siitä, mihin suuntaan valuuttakurssin pitäisi pitkällä aikavälillä korjata, jos näyttää siltä, että reaalinen valuuttakurssi poikkeaa pitkän aikavälin keskiarvostaan.

Bank for International Settlementsin (BIS) REER (Real Effective Exchange Rate) lienee yleisimmin käytetty reaalisten valuuttakurssien mittari.

BIS:n REER laskee valuutta-alueen (= maa tai euroalue) kauppapainotetun valuuttakurssin, jota se korjaa valuutta-alueen hinta-indeksillä (RPI, relative price index).

Jos leikitään, että euroalue ei käy kauppaa muiden maiden kuin Yhdysvaltojen kanssa, silloin kauppapainotettu valuuttakurssi olisi 100% * EURUSD. Hinta-indeksi tässä tapauksessa olisi euroalueen ja Yhdysvaltojen suhteellinen hintaindeksi, jonka määrittää alueiden välinen inflaatioero.

REER kertoo, kuinka paljon ulkomaalaisia hyödykkeitä voidaan vaihtaa yhteen kotimaiseen hyödykkeeseen. (Valuuttakurssi kertoo kuinka paljon ulkomaalaista valuuttaa voidaan vaihtaa yhteen kotimaan valuuttaan)

Jos auto maksaa euroalueella 40,000 euroa ja Yhdysvalloissa 35,000 dollaria ja nominaalinen valuuttakurssi on 1.15, niin euroalueelta ostettu auto Yhdysvaltoihin vietynä maksaisi 40,000 * 1.15 = 46,000 dollaria. Tällöin REER olisi 35,000 / 46,000 = 0.76. Numeroarvo 0.76 tarkoittaa, että yhdellä yhdysvaltalaisella tavaralla ostaa 0.76 eurooppalaista tavaraa. Numeroarvo itsessään ei kerro mitään, mutta sen muutokset ja poikkeamat pitkän aikavälin keskiarvosta kertovat enemmän.

Tarkka – ja kieltämättä vähän karvainen – kuvaus BIS:n laskentametodista on tässä PDF-tiedostossa [BIS].

 

Haluamme kannustaa varovaisuuteen sillä REER:iin liittyy laajalle levinneitä harhaluuloja:
1) REER-indeksin taso ei kerro mitään. Joskus luullaan, että indeksin arvo 90 tarkoittaa valuuttakurssin olevan aliarvostettu, jos indeksointi on tehty arvoon 100. Indeksointi tehdään kuitenkin mielivaltaisena ajankohtana eikä ole mitään takeita, että reaalinen valuuttakurssi olisi sillä hetkellä ollut ”oikein hinnoiteltu”.
2) REER-indeksin muutokset eivät suoraan kerro mitään. Usein nähdään väitettävän, että kohonnut REER on indikaattori siitä, että valuuttakurssi on yliarvostettu. On totta, että ylempänä oleva indeksin taso viittaa siihen, että valuutta on arvostetumpi kuin aiemmin, mutta kummatkin tasot voivat olla tasoja, joilla valuuttakurssi todellisuudessa on aliarvostettu.
3) REER-indeksin poikkeamat voivat korjautua sekä nominaalisen valuuttakurssin että inflaatioeron kautta. On siis mahdollista, että korkealla oleva REER-indeksi korjaa keskiarvoonsa ilman, että nominaalinen valuuttakurssi liikkuu lainkaan.

Ruotsin reaalinen, kauppapainotettu valuuttakurssi on alhaisella indeksitasolla, noin 85. Mikäli 2000-luku on edustava keskiarvoisen kruunukurssin puolesta, voisi olettaa, että kruunulla on vahvistumispainetta kauppakumppaneiden valuuttoja vastaan. Korjaus voi tapahtua nominaalisen valuuttakurssin vahvistumisen tai inflaatioeron kautta.