Aktier – de nya obligationerna?

Kristian Peeker
15-05-28 10:38 | Sparande och pension | Börs och investeringar | Fredrik Wilander

Investerare i aktier med låg systematisk risk borde få lägre avkastning över tid än investerare som skjuter till kapital till högriskbolag. Om det inte var så, skulle bolag med högre risk ha svårigheter att få finansiering. Varför ta på sig en högre risk om den inte kompenseras av en högre förväntad avkastning? Att investera i ett lovande bioteknikföretag skulle vara en dålig idé om inte den förväntade avkastningen var högre än den för ett etablerat läkemedelsföretag med både lönsamma patent, en produktpipeline och en beprövad affärsmodell.

Skolböckerna inom finansiell teori säger dessutom att olika aktier borde ge samma avkastning per enhet risk (Samma riskjusterade avkastning) (Kapitalvärdemodellen (CAPM)). Om avkastningsutsikterna per riskenhet för det stora läkemedelsbolaget var högre än för en biotech-startup, borde investerare sälja bioteknik och köpa etablerade läkemedelsbolag. Detta skulle pågå tills den relativa värderingen ändrat sig så pass mycket att avkastningsförväntningarna utjämnats. Därför skulle den förväntade avkastningen per enhet risk bli densamma för alla aktier. Allt enligt skolboken.

I praktiken har dock marknaderna inte levt upp till förväntningarna. Finansiell forskning visar att lågriskaktier (Aktier med låg känslighet mot marknadsrörelser- ”Beta”) över tid har levererat ungefär samma avkastning som högriskaktier, och därför högre riskjusterad avkastning. Faktum är att ju högre marknadsrisken har varit, desto sämre kompensation per enhet risk har investerare fått («Betting Against Beta», A Frazzini & L. Pedersen - 2010). Effekten brukar kallas ”lågvolatilitetsfaktorn”.

En möjlig förklaring är vissa investerare inte kan belåna sina portföljer. En förutsättning i skolboksmodellen, är att alla investerare håller samma portfölj - ”marknadsportföljen”. Alla lever i samma teoretiska ”Markowitz-värld” och investerar i marknadsportföljen som också är den portfölj med högst kompensation för varje enhet risk. Investerare skiljer sig i riskaptit, men kan då både låna och låna ut till den riskfria räntan. Konservativa investerare skulle kombinera marknadsportföljen med den riskfria räntan, medan avkastningshungriga investerare skulle belåna marknadsportföljen för att öka risken och den förväntade avkastningen. Men många investerare kan inte belåna portföljen (till exempel en del pensionskassor, stiftelser eller vanliga fonder). När en sådan investerare ändå önskar en högre förväntad avkastning än marknadsportföljen, blir tillvägagångssättet att köpa mer riskfyllda investeringar. En följd blir att högriskaktier blir överprissatta medan lågriskaktier blir underprissatta. Investerare utan restriktioner när det gäller belåning kan utnyttja värderingsskillnaden som uppstår. Genom att belåna en portfölj med lågriskaktier för att nå samma risk som ”marknadsportföljen” kan de få en högre förväntad avkastning. Detta har historiskt visat sig vara en mycket lönsam strategi, inte minst under senare år.

De sista åren har lågbetaaktier slagit marknaden inte bara riskjusterat, men också i absoluta termer! Utvecklingen har varit extraordinär eftersom det hör till ovanligheterna att lågriskaktier leder utvecklingen i en starkt stigande aktiemarknad. Riskjusterat blir meravkastningen ännu mer fenomenal. Till exempel har MSCIs globala lågriskindex (MSCI AC World Minimum Volatility index) haft en marknadsrisk som är lägre än 2/3 av marknadsrisken i det breda globala indexet (MSCI AC World index). Den starka aktiemarknaden har lyft alla båtar, men de båtar som borde lyfts upp mest har dessvärre inte hållit takten. Inom aktiemarknaderna har en högriskstrategi inte betalat sig. 

I den lågräntemiljö vi nu befinner oss i har utsikterna till avkastning helt klart försämrats. Ett sätt att lyfta avkastningen är naturligtvis att öka aktieandelen i portföljen. Nackdelen är förstås att det också ökar risken i portföljen. Men genom att istället för att köpa ”marknaden”, investera i de mest stabila bolagen som svänger minst i värde kan man hålla nere risknivån. På så sätt har man historiskt fått bättre betalt per enhet risk- en attraktiv strategi för investerare när räntemarknaden bjuder på svaga avkastningsutsikter.    

Gästbloggare: Kristian Peeker, Seniorstrateg i Nordea

Latest blog posts