Prisbelönt fondförvaltning

14-11-03 10:00 | Sparande och pension | Investeringsbloggen

För de flesta som känner namnet, är John Maynard Keynes förknippat med makroekonomi och hans stora verk «The General Theory of Employment, Interest and Money». Vad som är mindre känt, men som blir belyst i en spännande forskningsuppsats (Keynes, King’s and Endowment Asset Management), är att Keynes också var en mycket aktiv investerare, framförallt som ”bursar” (i princip investeringsdirektör) för det förmögna King’s College på Cambridge University. I min första blogg tänkte jag dela med mig av tre lärdomar som vi investerare kan ta med oss från studien.

Idag är några av världens mest sofistikerade kapitalförvaltare just investeringsorganisationerna som förvaltar pengar för toppuniversitet. Exempel ärHarvard Management Company och Yale Investments Office. De har på många sätt revolutionerat tänkandet runt långsiktig kapitalförvaltning – framförallt när det gäller illikvida ”alternativa” investeringar som fastigheter och Private Equity.

Transformeringen av King’s College investeringsportfölj

King’s College hade erhållit en stor portfölj av jordbruksfastigheter. I likhet med andra universitet hade den under 1800-talet utgjort i princip hela investeringsportföljen. Den lilla andel som inte investerats i fastigheter var ofta placerad i brittiska statsobligationer. Under lång tid hade detta också varit en högavkastande strategi; avkastningen på jordbruksfastigheter var mycket hög under en period från mitten på 1700-talet och fram till slutet av 1800-talet. Men som många alltför koncentrerade investeringsportföljer blev också King’s College placeringar till slut rejält drabbade: förbättrade transporter mot slutet av 1800-talet öppnade upp för import av jordbruksvaror, kraftiga fall i priserna och därmed också i inkomstena till universiteten.

Då Keynes i början av 1920-talet fick full beslutsrätt över portföljen (något han hade fram till sin död i 1946) startade han en omallokering från fastigheter till aktier. Delar av avkastningen från fastigheter placerades i en så kallad Discretionary Portfolio (DP) som Keynes fick styra fritt över. Portföljen hade en mycket hög aktieandel, och kom över tid att utgöra en större och större del av den totala portföljen. De existerande investeringarna behölls i vad som kallades the Restricted Portfolio (RP). Grafen under visar tillgångsallokeringen för King’s College över tid; vid Keynes död i 1946 hade aktieandelen i totalportföljen stigit till 40% och fastigheter hade sjunkit från 80% till 50%.

Ett skifte från fastigheter till aktier

Källa: Chambers et al. 2013


Skiftet av jordbruksfastigheter till fördel för aktier var revolutionerande, men andra brittiska universitet, pensionsfonder och försäkringsbolag följde inte efter. Keynes entusiasm för aktier bottnade i vad han såg som ”investment in real values”, i tillägg till att direktavkastningen på aktier under denna tid översteg räntan på brittiska consols (evigvarande statsobligationer). I tillägg menade Keynes att fastighetsinvesteringar inte var fullt så attraktiva som många menade – avkastningen såg jämnare ut än den egentligen var på grund av avsaknaden av marknadsbaserad prissättning (mark to market).

Internationell riskspridning, värdebaserad förvaltning och småbolag

Också inom tillgångsslagen spred Keynes riskerna och sökte högre avkastning utanför England. Han investerade både i asiatiska, sydafrikanska och amerikanska aktier. Också på obligationssidan sökte han sig internationellt.

Till sist valde Keynes också att investera i en aktieportfölj som avvek rejält från marknaden som helhet, med en övervikt av småbolag samt aktier med hög direktavkastning (mycket likt en värdebaserad förvaltningsstrategi). Grafen under visar direktavkastningen på King’s aktieportfölj jämfört med direktavkastningen på den brittiska aktiemarknaden samt räntan på brittiska consols.

En värdebaserad aktieförvaltning

Källa: Chambers et. al 2013

Resultat och lärdomar

Keynes diversifiering av investeringsportföljen från ett ensidigt beroende på avkastningen på engelska fastigheter, till en bred internationell exponering, skulle visa sig vara mycket lönsam för King’s College. DPhade mellan 1921 och 1946 en årlig avkastning på 16%, att jämföras med 10,4% för engelska aktier och 7,1% för brittiska statsobligationer. Avkastningen var också mycket högre än jordbruksportföljen, som gav under 7% i årlig avkastning. DP hade högre risk, men också förhållandet mellan risk och avkastning (mätt genom Sharpe-kvot) var bättre.

Tre lärdomar kan man i mina ögon ta med sig från studien:

  • En investeringsportfölj som är för koncentrerad till ett tillgångsslag kan utvecklas bra under lång tid, men är för känslig för både kortsiktiga chocker och förändringar i långsiktiga ekonomiska trender. En investeringsportfölj skall innehålla flera tillgångsslag.
  • Internationell riskspridning är en gratislunch. Vi kan idag inte veta om en specifik aktiemarknad, till exempel vår hemmamarknad, kommer att underprestera i lång tid framöver (Cliff Asness på AQR har en skrivit en mycket bra studie om det detta). Varför ta risken att din hemmamarknad är det nästa Japan? Eller vänd på det, varför frångå möjligheten att finna det nästa årtiondets vinnande aktiemarknad internationellt?
  • Som Ang,Goetzman & Schafer skriver i sin utvärdering av norska statens Pensjonsfond Utland (populärt kallat Oljefondet): “the overwhelming evidence in the academic literature [reviewed in Section 1] is that the market portfolio is not efficient“. Kort sagt, investerare ska inte hålla marknaden, men kan få högre avkastning genom att övervikta småbolag och lågt värdsatta bolag.