AI-reguleringsfrygt rammer aktiemarkedet

Demokraternes sejr i begge Kongressens kamre ved midtvejsvalget udløste torsdag et historisk kursfald på det amerikanske aktiemarked. Markedet frygter, at demokraterne vil indføre strammere regulering, som risikerer at bremse AI-investeringsboomet. S&P 500 faldt 4,4 pct., Nasdaq faldt 5,5 pct., mens Dow Jones faldt 3,4 pct. og slettede dermed hele onsdagens kursstigning efter valget.

Chipaktierne blev hårdest ramt. Philadelphia Semiconductor-indekset, der følger de største halvlederaktier, faldt omkring 12 pct., efterhånden som bekymringerne voksede for, at demokraternes fremgang både nationalt og ved flere guvernørvalg kan gøre udbygningen af nye datacentre vanskeligere. Strammere krav til elforbrug, nettilslutning, vandforbrug og lokale godkendelser kan forsinke nye projekter, hvilket risikerer at dæmpe væksten i efterspørgslen efter GPU'er, hukommelse, netværksudstyr og anden AI-hardware. Nvidia faldt 9,3 pct. og trak isoleret set mest ned i S&P 500, mens udmeldinger om skuffende forventninger til den kommende indtjening også trak Qualcomm og Arm Holdings kraftigt ned. 

AI-reguleringsfrygt rammer aktiemarkedet

Det, der begyndte som en målrettet rotation ud af chipaktier, udviklede sig hurtigt til en bred og selvforstærkende risikoreduktion på tværs af samtlige 11 sektorer i S&P 500. VIX-indekset steg samtidig 70 pct., da historier om, at flere store fonde var blevet tvangslikvideret, forstærkede kursfaldene. En lignende dynamik gjorde sig gældende under sommerens teknologifrasalg, hvor afviklingen af den gearede hedgefond Situational Awareness bidrog til at forstærke salgspresset.

Det er dog vigtigt at sætte de seneste kursfald i perspektiv, da de kommer efter kraftige stigninger tidligere på året. Inden frasalget var MSCI All Country World-indekset steget 20 pct. målt i DKK. Efter tilbagegangen er årets afkast fortsat omkring 10 pct.

Øget regulering kan ændre placeringen, men formentlig ikke behovet for datacentre

Resultaterne af de lokale guvernørvalg er væsentlige, fordi mange beslutninger om datacentre træffes på delstats- og lokalniveau. Texas har den største pipeline i USA med omkring 115 GW under opførelse eller planlægning, svarende til godt en fjerdedel af den samlede amerikanske pipeline. 

Den nyvalgte demokratiske guvernør i Texas, Gina Hinojosa, argumenterede under valgkampen for et midlertidigt stop for nye godkendelser af datacenterprojekter, indtil der er indført stærkere beskyttelse af lokalsamfundene. Demokratiske kandidater, der ønsker skrappere krav til datacenterudbygningen, vandt også frem i blandt andet Georgia og Ohio.

Modstanden mod datacentre deles dog også af mange republikanere, og det er værd at huske, at modvinden har tynget de datacenterrelaterede aktier siden foråret med fald på omkring 30-50 pct. Allerede under den republikanske guvernør Greg Abbott var dele af godkendelsesprocessen i Texas blevet sat i bero, bl.a. fordi anmodningerne om nettilslutning var steget fra omkring 48 GW i 2023 til mere end 474 GW.

Den regulatoriske risiko er derfor reel, men markedets reaktion kan være for kategorisk. Selvom eksempelvis Gina Hinojosa fra Texas ønsker øget regulering, har hun eksplicit sagt, at alle allerede godkendte datacenterprojekter i Texas får lov til at færdiggøre byggeriet. Det dækker reelt hele udbygningen i 2027 og sandsynligvis også en stor del af 2028. Nye projekter vil blive underlagt et klarere regelsæt for bl.a. beskatning, elpriser og vandforbrug. Udviklerne skal eksempelvis forpligte sig til ikke at presse elpriserne op eller belaste den lokale vandforsyning. Det er overordnet rimelige betingelser, som branchen er indstillet på at efterleve. De nyvalgte demokratiske guvernører ønsker mere regulering og tydeligere rammer, men ikke at lukke ned for en industri, der skaber arbejdspladser og skatteindtægter i mange mindre lokalsamfund. Strammere regler kan  forsinke projekter, hæve omkostningerne og ændre deres geografiske placering. Hvis vilkårene bliver for vanskelige i Texas eller andre store datacenterstater, kan investeringerne dog søge mod mere imødekommende stater.

Selvom investeringsplanerne kan blive justeret, er det dog vanskeligt at se en egentlig opbremsning hos de store teknologiselskaber, så længe efterspørgslen efter cloud- og AI-kapacitet overstiger den tilgængelige kapacitet. Amazon forventer at investere omkring 220 mia. dollar i 2026 og har samtidig oplyst, at kapaciteten stadig ikke er tilstrækkelig til at dække efterspørgslen i 2026 og 2027.  Alphabet har tilsvarende fastholdt en investeringsramme på 195-205 mia. dollar, primært til servere, datacentre og netværksudstyr, og Alphabet fremhæver tilsvarende, at selskabet fortsat er begrænset af den tilgængelige kapacitet.

De store teknologiselskabers investeringer er derfor ikke bare et offensivt væddemål på AI. Investeringerne er nødvendige for at kunne tage imod nye ordrer, levere på eksisterende aftaler og fastholde væksten. Alphabet har eksempelvis en ordrebog på omkring 560 mia. dollar, hvoraf ca. halvdelen forventes omsat inden for de næste to år. Uden ny kapacitet risikerer selskaberne ikke at kunne opfylde deres kundeforpligtelser og må samtidig afvise ny forretning.

Vi ændrer ikke vores anbefalinger   

Vi har generelt været overraskede over både den kraftige rotation i aktiemarkedet i ugerne op til valget og styrken i reaktionen på selve valgresultatet. Vores positive syn på emerging markets og teknologiaktier har været særdeles udfordret på det seneste, men vi deler ikke markedets opfattelse af, at noget fundamentalt har ændret sig. Heller ikke efter valget.

Det er imidlertid svært at identificere, hvad der på kort sigt skal vende det nuværende narrativ. Efter de voldsomme bevægelser gennem oktober og begyndelsen af november skal støvet formentlig først lægge sig. Herefter forventer vi, at investorerne igen vil vurdere deres positionering i lyset af de fundamentale forhold, herunder vækstudsigter, indtjening og værdiansættelser.

Teknologiaktier har generelt haft en vanskelig periode, og betydelig skepsis er efterhånden indregnet i aktiekurserne. Vi vurderer derfor, at markedet har overreageret, men anerkender samtidig, at narrativet skal vende, før sektoren for alvor kan genvinde momentum. Den forestående, potentielt meget store børsnotering af Anthropic kan også få investorer til at holde igen med større porteføljeomlægninger, indtil prisfastsættelsen og markedets modtagelse er mere afklaret. Lige nu er den børsnotering dog mere usikker end for blot få dage siden.

Overordnet anbefaler vi fortsat en overvægt i aktier trods den seneste turbulens. Vækstudsigterne for den globale økonomi er fortsat stabile, og indtjeningen ventes også at vokse solidt næste år. Sammen med mere moderate værdiansættelser vurderer vi, at der er et solidt udgangspunkt for, at aktierne kan genvinde det tabte, selvom usikkerheden fortsat kan tynge kurserne på kort sigt.