Nordeas sjeføkonom: En naturlig rente

Siden finanskrisen er vi blitt vant til svært lave renter. Korrigerer vi for inflasjonen har den reelle styringsrenten gjennomgående vært negativ. Mange har trukket konklusjonen at det er naturlig med så lave renter. Derfor tror mange også at de skal mye ned igjen ganske snart.

Også sentralbankene opererer med nokså lave anslag på den naturlige renta, det vil si den renta som verken stimulerer eller virker innstrammende på økonomien. De fleste sentralbanker tenker for eksempel at når inflasjonen er tilbake på inflasjonsmålet på 2%, skal også styringsrenta ned igjen til rundt 2%. Det impliserer i så fall at de tenker en reell styringsrente på rundt 0% er naturlig.

Men er det det? For å svare på hva en naturlig rente er, må vi først se på hva renter egentlig representerer. To perspektiver kan vært nyttige.

For det første er renter prisen på tid. Vi kan gjøre et tankeeksperiment for å illustrere. Anta at du har en bekjent som ønsker å låne 100 tusen kroner av deg for å kjøpe en ny, råflott racersykkel. Dette er en bekjent du stoler 100% på og som lover at du skal få igjen pengene om 5 år. Null risiko. Hvor mye skal du ha tilbake?

Om 5 år koster den samme sykkelen kanskje 110 tusen (hvis vi antar en prisvekst på 2% i året). Det et derfor ikke urimelig at du minst skal ha en sum som gjør at du i prinsippet kan kjøpe en tilsvarende sykkel om 5 år. Med en rente lik prisveksten på 2% får du dermed reelt tilbake akkurat det du ga fra, det vil si en realrente på 0%.

Men skal du ikke ha mer enn det? La oss si at du også har lyst på sykkel. Om 5 år er du kanskje for gammel og stiv til å sykle på en topp racersykkel. Ville det ikke vært rimelig om du fikk en ekstra kompensasjon for å vente?

Eksempelet er konstruert og sykkelen er veldig dyr, men det illustrerer et poeng. Tid er penger. Å utsette konsum er kostbart for oss, det ligger dypt i menneskets natur. Livet er kort og endelig. For å utsette ditt konsum av sykkel i eksempelet over, ville du trolig sett det som urimelig om ikke tiden din ble verdsatt til en positiv verdi. Virker det ikke dermed naturlig med en positiv realrente?

Men renter er ikke bare prisen på tid. Det er også prisen på kapital. Fra tidenes morgen og før penger ble oppfunnet har det eksistert lån til produktiv kapital, ikke bare til konsum. Historisk var det gjerne knyttet til jordbruk og naturens evne til ikke bare å reprodusere, men også øke. Lån av frø ga en avling og dermed en avkastning. Det var helt naturlig at långiver fikk mer tilbake enn det opprinnelige lånet. Naturens produktive evne og renter hang sammen. Det er derfor trolig ikke tilfeldig at rente på hebraisk, marbit, betyr øke, at rente på latin, foenus, betyr fertilitet og at rente på egyptisk, ms, betyr å føde.

Disse to perspektivene, at rente både er prisen på tid og prisen på kapital, er elegant oppsummert i den kjente økonomen Ramseys berømte vekstmodell. I denne modellen er likevekten for realrenta lik økonomiens vekstevne pluss et ledd som representerer prisen på tid, eller uviljen mot å spare om du vil (tidspreferanseraten).

La oss bruke Ramsey-modellen som utgangspunkt for å vurderer renteutviklingen siden bankkrisen tidlig på 1990-tallet her hjemme. I 15 års-perioden før 2008 var gjennomsnittlig styringsrente 4,75% og prisveksten i gjennomsnitt nær 2%. Det ga en reell styringsrente på 2,75%, trolig ikke veldig langt unna vekstevnen i perioden og dermed nokså i tråd med Ramseys vekst-modell. Ser vi derimot på tiåret etter finanskrisen og fram til pandemien, var styringsrenten i gjennomsnitt 1,25%. Inflasjonen var fortsatt nær 2%. I dette tiåret hadde vi dermed i gjennomsnitt en reell styringsrente på -0,75%. Rett nok har vekstevnen i økonomien trolig kommet noe ned, men at den er blitt negativ er lite troverdig. Hva skjedde?

Finanskrisen skjedde. Internasjonalt skjøt ledigheten i været og boligprisene stupte. Husholdningene i både USA og Europa satt plutselig med langt mer gjeld enn boligverdier. De ble «tvunget» til å spare for å bringe lånegraden ned igjen. Nedbelåningen pågikk i nesten 10 år og ga en voldsom motvind i økonomiene. Til tross for svært lave renter var veksten ikke spesielt høy, og det tok rundt ti år å få ledigheten ned igjen. Lave renter ute ga lave renter også her hjemme. Så kom pandemien, mer tvungen sparing og nullrente.

Men både finanskrisen og pandemien var ekstreme hendelser som for lengst er lagt bak oss. Uviljen til å spare er trolig tilbake og vi kan igjen bruke rammeverket vårt som referanse og utgangspunkt. Med en vekstevne på rundt 1,5% og igjen en liten, positiv pris på tid er det ikke helt urimelig å tenke at en naturlig reell styringsrente ligger rundt 1,5-1,75%. Hvis vi legger til grunn inflasjonsmålet på 2%, ender vi dermed på en naturlig styringsrente på rundt 3,5-3,75%.

Det betyr i så fall at vi bare helt nylig har fått en rente over den naturlige. Det kan også forklare hvorfor økonomien så langt har holdt seg bedre oppe enn ventet. For å få prisveksten ned må trolig Norges Bank holde renta over den naturlige en god stund. Og har vi rett er det ikke opplagt at rentekuttene, når de kommer, blir spesielt store.