KI-aksjefall vil gi svakere dollar

Det amerikanske aksjemarkedet, med KI-relaterte selskaper i spissen, har vært klart ledende de siste årene. Sterk avkastning har tiltrukket betydelige mengder utenlandsk kapital og samtidig gitt støtte til dollaren. Både det amerikanske aksjemarkedet og dollaren er dermed sårbare for lønnsomhetsutviklingen i de KI-relaterte selskapene.

Store deler av KI-bransjens inntekter drives av modellutviklere som OpenAI og Anthropic og deres behov for stadig mer datasenterkapasitet. Modellutviklerne går imidlertid fortsatt med store underskudd. Foreløpig kan de opprettholde etterspørselen gjennom kontinuerlig tilgang på ny kapital, men det kan ikke vare evig. Dersom lønnsomheten uteblir og kapitaltilgangen avtar, vil etterspørselen videre i verdikjeden falle – og med den inntjening og verdsettelser. 

Euforien rundt teknologien og forventningene om et enormt fremtidig marked har trukket store investeringer inn i modellutvikling og med det skjerpet konkurransen kraftig. Siden lanseringen av ChatGPT har antallet modellutviklere økt eksponentielt. Blant de ledende modellene skifter tetposisjonen stadig, samtidig som kvalitetsforskjellene ofte er små og byttekostnadene lave. Modellutviklerne møter også økende konkurranse fra åpne, gratis modeller, særlig fra kinesiske aktører som har trappet opp satsingen kraftig. Den harde konkurransen gjør modellene til raskt depresierende infrastruktur og tvinger utviklerne til å investere kontinuerlig for å opprettholde konkurransekraften. 

Prispresset forsterkes av at KI-etterspørselen er kostnadsfølsom. KI har langt høyere marginalkostnader enn tradisjonell programvare, fordi hvert svar krever regnekraft. Brukerne har lenge vært skjermet fra mye av denne kostnaden gjennom subsidierte priser. Når prisene økes, blir kostnadene synlige: I KPMGs siste undersøkelse hadde halvparten stanset eller redusert bruken av KI-agenter på grunn av høye kostnader. 

Med hard konkurranse, raskt utdaterte modeller, økende press fra Kina og kostnadsfølsom etterspørsel er veien til lønnsomhet uklar. Når resten av verdikjeden er avhengig av at modellutviklerne lykkes, gjør det aksjemarkedet i USA sårbart. Et eventuelt kraftig fall i KI-aksjer vil være særlig konsentrert i USA. 

Det gir klare paralleller til dotcom-boblen rundt årtusenskiftet. Dollaren holdt seg sterk i den første delen av nedturen, men svekket seg betydelig de påfølgende årene. USA hadde gjennom andre halvdel av 1990-tallet tiltrukket store mengder utenlandsk kapital. Da teknologioptimismen forsvant, avtok også den amerikanske dominansen i det globale vekstbildet. I årene som fulgte falt den relative verdien av det amerikanske aksjemarkedet i verden i takt med verdien av USD. 

Dollaren svekket seg etter dotcom-boblen

EURNOK og EURUSD

USA hadde på det tidspunktet, og har fortsatt, et betydelig underskudd på driftsbalansen. Så lenge verden har stor appetitt på amerikanske aktiva, er dette underskuddet relativt enkelt å finansiere. Dersom ønsket om å holde amerikanske aktiva skulle falle, vil det kunne ramme verdiene tungt. Om en slik korreksjon skulle komme nå, ville det ikke vært så rart om konsekvensene ble nokså lik den gang, med et tilhørende stort fall i USDNOK.