Marknadssyn: Höstrusk

Johan Larsson

2022-09-30 10:14

Under september månad har stigande obligationsräntor fortsatt att pressa avkastningen i både aktie- och i obligationsmarknaden. Med vägledning av Fed har marknaden nu rättat in sig i ledet och en skarp penningpolitisk åtstramning har prisats in. Fortsatt hög osäkerhet och försämrade utsikter gör att vi behåller vår neutrala allokeringsrekommendation mellan aktier och obligationer. I ett läge där kreditspreadarna gått isär, och där avkastning blivit allt mer attraktiv, väljer vi samtidigt att öka risken något och rekommenderar nu en övervikt företagsobligationer med fokus på EUR IG. Övervikten sker på bekostnad av portföljens innehav av statsobligationer.

Fortsatt stor osäkerhet

Den negativa trenden håller i sig, och fortsatt stigande räntenivåer har resulterat i negativ avkastning i både aktie- och obligationsmarknaden. Under den gångna månaden har den förväntade räntetoppen i USA stigit med hela 0,5 %, där den 10-åriga statsobligationsräntan gått från 3.2 % till drygt 4 %. Men räntorna har inte bara stigit i USA, även Europa har vi fått se kraftiga uppgångar. I takt med att räntorna stiger ökar rädslan för en ekonomisk hårdlandning och en kommande recession. Kraftigt stigande räntor innebär också att obligationsmarknaden blivit mer attraktiv.

Efter en fortsatt mycket hökaktig kommunikation från centralbankshåll har marknaden successivt fått rätta in sig i ledet och en skarp penningpolitisk åtstramning har nu prisats in. En fortsatt het amerikansk arbetsmarknad riskerar leda till ytterligare åtgärder från Fed, men om utvecklingen skulle visa tecken på att gå åt rätt håll kommer det göra avtryck i marknaden. Givet den fortsatt höga osäkerheten fortsätter vi att rekommendera en neutral allokering mellan aktier och obligationer.

Inflationen fortsatt i fokus

Uppgången på räntesidan är ett resultat av fortsatt hökaktiga centralbanker, och från sommarens bedömning med en räntetopp kring 3.75 % ser Fed nu att räntan istället toppar ur på 4.6 %. Råvarumarknaden har backat, problemen med flaskhalsar minskat, situationen i transportleden förbättrats, och bristen på komponenter är inte lika påtaglig, men trots utvecklingen är inflationen fortsatt hög, även om vi exkluderar notoriskt volatila mat- och energipriser. Största bekymret för Fed är den amerikanska arbetsmarknaden, där den nuvarande lönetillväxten inte är förenlig med inflationsmålet.

Förändrad räntesyn från Fed

Styrräntorna befinner sig nu på en nivå där medvinden i ekonomin förväntas upphöra, och efter ett antal aggressiva höjningar väntar sannolikt en period där effekterna av åtgärderna kommer behöva utvärderas. Effekten hittills har varit att långräntorna stigit, dollar har stärkts, aktiemarknaden backat, och utvecklingen med fokus på kreditspreadarna indikerar att den ekonomiska aktiviteten förväntas bromsa in.

Kortsiktigt finns det en risk att den ekonomiska inbromsningen inte blir tillräcklig. Från toppnivåerna i somras så har energipriset som amerikanska hushåll betalar fallit tillbaka med 10 %, och i dagsläget så ökar inkomsterna mer än kostnaderna vilket riskerar att elda på konsumtionen ytterligare. I USA är bolånen i stor utsträckning bundna, ofta med lång löptid, och i många fall har lånen lagts om på historiskt låga räntenivåer. Positivt, men det bidrar även till att göra de amerikanska hushållen mindre räntekänsliga. Om tillväxten håller i sig finns en risk att Fed kommer behöva ta till ytterligare åtgärder. Vad som talar mot en mer långvarig nedgång är det höga sparandet under pandemin, den låga skuldsättningen, och det faktum att bolånen i stor utsträckning är bundna på attraktiva nivåer.

Stigande räntor pressar aktiemarknaden

Stigande räntor påverkar värderingen i aktiemarknaden. Eftersom aktier förväntas leverera högre avkastning än mindre riskfyllda obligationer handlas aktier ned när obligationsräntorna går upp. Utgångpunkter för aktier blir lägre men uppsidan samtidigt högre. Den så kallade aktieriskpremien är trots årets börsnedgång relativt låg sett till de senaste åren, och detta eftersom räntor stigit mer än vad aktiemarknaden backat. Utvecklingen resulterar i att aktier fortfarande är högt värderade relativt obligationer, och det kan också vara så att sambandet mellan aktier och obligationer inte spelat ut till fullo.

Det är dock värt att ha i åtanke att riskpremien tenderar att vara lägre i perioder när räntorna är höga. Investerare verkar acceptera en något lägre riskkompensation när avkastningen från säkra alternativ är hög. Mot bakgrund av detta bör vi jämföra dagens riskpremie med exempelvis perioden innan finanskrisen, när räntor var på liknande nivåer och där värderingen anses vara normal.

Vinstestimaten förvånansvärt stabila

Givet de försämrade utsikterna har utvecklingen för vinstestimaten varit förvånansvärt stabil. Utvecklingen hittills har varit positiv men förutsättningarna för nästa år ser mer utmanande ut. För 2023 och för S&P 500  har vinstestimaten backat med 4 % från toppnivåerna, men trots nedgången förväntar sig marknaden en vinsttillväxt på hälsosamma 7 %. Givet utvecklingen finns en påtaglig risk för ökad marginalpress och givet de överlag försämrade utsikterna ser vi fortsatt utrymme för ytterligare negativ revidering av vinstestimaten. Fallande vinster kommer dock inte komma som en överraskning. Frågan blir istället hur omfattande revideringen kommer att bli. Givet det mycket pessimistiska sentimentet får man anta att en hel del borde vara inprisat i marknaden.

Johan H Larsson

Välkommen till Investeringsbloggen! Här bloggar Nordeas investeringsstrateger om allt som påverkar de finansiella marknaderna och om hur de ser på olika typer av investeringar.

Du som är kund kan läsa fler investeringstips här

Börs och investeringar
Blogg